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尽管中国船舶在资产注入后的脱胎换骨、中国铝业在行业内的纵横捭阖已在证券市场掀起阵阵热潮，但在我们看来，国资整合的盛宴才刚刚开启。伴随着国资管理思路的确立和利用资本市场实现国资保值增值战略的明确，我们完全可以乐观预期，国资旗下A股上市公司的质地将在大规模的整合浪潮中迎来天翻地覆的提升，给投资者带来难得的投资机遇。

国资证券化是大势所趋

在成熟市场经济国家，以市场化手段来解决资金问题，一直就是经济发展所依赖的最重要途径。实体经济的萌芽、发展及壮大始终与市场化融资手段紧密相连，因此证券市场与实体经济是共生发展起来的。而我国经济的发展路径使得大部分实体经济始终游离在证券市场之外。

而在证券市场的发展走上正轨之后，我国从上到下都意识到了实体经济与证券市场融合的重要性。借助实业资产的证券化，不仅可以通过市场化手段给予合理的定价，而且也能通过证券市场的融资，以超常规速度完成产业整合、优化与升级的目标。目前风生水起的“资产整合与资产注入”，说到底就是一个“补课”的过程，要让实体经济与证券市场从分离走向一体。

国资委的任务很明确：国有资产管理的目的在于保值增值，国有资产管理的策略是有进有退，国有资产管理的重点是盘活国有资本。而要顺利、有效地推进上述国有资产管理的各项任务，显然离不开证券市场的定价、融资、交易等核心功能。

过去国有资产的流动大多是受命于行政划拨，即使是在通过市场化手段转让国有资产的尝试中，也常常因定价不合理而引发国有资产流失之嫌疑。此外，一些处于上、中游的国有企业，其因历史原因而拥有的土地、矿产资源、市场独占权等要素资源并没有反映到财务报表上。在此背景下，国有资产的证券化也就是向其真实市场价值的一种回归。

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国资整合肩负国家战略

如果仅仅是资产注入，那不过是体系内存量资产的转移而已。而从国资委的战略安排来看，国资整合还肩负着“增强国有经济控制力，发挥主导作用，促进企业资源优化配置，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团”的国家战略意志。在这一背景下，国资企业特别是央企可以站在全局的视野，在全球范围内展开大规模的并购重组与战略合作，快速形成能与海外巨头抗衡的大型企业。如此一来，中国铝业将山东铝业、兰州铝业和包头铝业收入囊中之后再度拿下云铜集团，兵器装备集团入主国内太阳能龙头天威集团，东航引入新航、淡马锡作为战略投资者，等一系列央企的运作便不难理解了。

我们可以预期，在“关停并转”行业整顿、提高行业集中度和市场控制力的背景下，有色金属、煤炭、电力、钢铁、建材等领域的国资系企业的规模与市场占有率有望迅速提升；而在优惠政策的大力支持下，能源、军工、航运、机械装备等行业的国资系企业也将通过行业整合并购实现规模的扩张和盈利能力的提升。正是基于上述乐观前景，我们认为要从战略高度来看待国资企业的投资价值，而不能在片面、静态地作估值比较后得出股价泡沫的判断。

确定性的外延式成长

就央企而言，其整合预期越来越强烈。中央企业的最新数量为155户。按照国资委最初制定的目标，到2010年，中央企业要调整和重组至80-100家。而最新信息显示，“从今年年底开始，央企整合将大面积铺开。国资委将中央企业整合为80家至100家的目标有望在2008年底就提前完成”。这意味着，在剩下的一年多时间内，至少有55家央企要被整合。可见国资委整合的决心和速度是相当明确的。

从整合的方式来看，包括强强联合、一般央企并入优势央企、打通产业链等方式。被市场普遍关注的一条信息是，2007年10月是国资委主任李荣融给央企划定的三年大限截止期，届时没有做到行业前三名的央企将面临被整合的命运。

当然，对投资者来说，问题的关键不仅仅是央企整合，而在于央企旗下的上市公司如何通过资产注入与整体上市来实现质的提升。就这一问题，国资委已做出明确表示：大力推进改制上市，提高上市公司质量。要“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。可以预期，未来A股市场还会出现更多的像中国远洋、中国铝业、中国国航、中国船舶这样一些代表国资形象和实力的大型资本运作平台。

其次，就地方国资委而言，在中央的战略安排和示范效应下，同时也在做大做强地方国有经济的压力下，其整合国企、推动整体上市的热情也是不断高涨。上海、北京、山东、山西等省市在国资整合上都已有大规模的运作或安排。其中上海更是以上港集团、百联股份、上海汽车、上实发展、上实医药、新华传媒、海通证券等公司的资产注入而作出了表率。

需要指出的是，尽管国资系拥有的上市公司在A股市场上占据多数，但与其庞大的资产总量相比，上市公司资源还是十分稀缺。各级国资委除了积极推进IPO外，也会充分发挥现有上市公司壳资源的作用。如中航一集团旗下西航集团借S吉生化上市、中钢集团入主ST吉炭发展炭素产业、山东国资向*ST华陶（现金岭矿业）置入山东省冶金工业总公司下属山东金岭铁矿的资产。一个值得注意的信号是，据2007年6月21日《中国证券报》报道，天津有关人士表示，“对于天津现有的上市公司，政府将把有限的上市资源充分利用好，不会轻易放弃一家壳资源，要使有限的壳资源成为中国资本市场上有发展的优质上市公司”。这一表述所透露出来的强烈的政策导向，确实值得投资者关注。

我们认为，国资系统内的上市公司面临前所未有的外延式成长机遇。虽然部分公司的重组与注资进程我们无法把握，但其前进的方向是相对明确的。在未来较长一段时期内，内涵式增长与外延式增长将并驾齐驱，成为推动上市公司业绩提升的两大主要动力。

“整合”成为国资主题词。

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