程实

“只有一枝梧叶，不知多少秋声”，本不起眼的“次级债风波”借着经济全球化、金融一体化的助力，迅速以风险传染的扩散方式席卷全球货币市场，在瑟瑟秋风中营造出满地黄花堆积的愁煞苦景，并给全球货币政策制定者带来了身不由己的市场压力。面对风波影响的逐渐深入，美联储、欧洲中央银行、日本央行及各主要国家货币当局接二连三地做出较大政策变化，“个体理性”将全球政策博弈悄然引向“集体非理性”，不断放大着囚徒困境的出现可能。

各国政策异动的整体特征可谓：“花样层出、争先恐后、出人意料、效果复杂”。美联储在先期行动中显得有些“迟钝”，注入的920亿美元似乎并没有太多减轻信贷紧缩带来的市场恐慌，受到诸多非议的伯南克上周末一改“推崇货币政策透明度”的学究姿态，以格林斯潘式的突然袭击将美国贴现利率降低了0.5个百分点，这一预期外的主动调控迅速起到了立竿见影的效果，美国股市即刻反弹，市场也毫不吝啬地将货币英雄的称谓送给急于正名的美联储主席。

特里谢的立场则多少有些尴尬，2889亿美元流动性的直接注入无论及时性还是调控力度都比美联储高出一筹，如此较为激烈的政策反应越来越多地被经济学家和分析师看作是一场赌博，而更可怕的是，前期付出的高额政策成本已然“沉没”，美联储的贴现利率降低让欧洲央行不得不在这场豪赌中继续投入更大的赌注。 

而对于日本央行行长福井俊彦、澳大利亚央行行长斯蒂文斯或是加拿大央行行长道奇而言，分别注入176亿美元、40亿美元和37亿美元更像是一种试图建立防火墙的跟风行动，相对较小的调控力度也向其内部市场主体传递了风波振幅较小的政策信息。至于英格兰银行行长金，其无动于衷的另类政策选择越来越被证明是一种盲目自信，这使得英格兰银行对基准利率的控制力相比其他国家大为逊色。 

各国央行接踵而至的政策调控给短期金融市场稳定带来了信心支持和资金保障，但并没有彻底解决市场内部的信任危机。这种调控结果在市场上表现为利率期限结构的不对称性，短期拆借利率对基准利率的偏离有所减小，而中期利率的风险溢价依旧大幅高于正常水平。美国银行隔夜拆借利率基本在5.25的基准利率水平小幅波动，而3个月拆借利率却比同期限政府债券收益率高出了1.4个百分点，远高于0.5个百分比的正常利差水平；欧洲3个月银行同业拆借利率已经飙升至4.6%，较大超过4%的基准利率水平；英格兰隔夜拆借利率为6.3%，3个月拆借利率为6.7%，都大大高于5.75%的基准利率水平。  

从结果上看，英格兰银行除外，美联储、欧洲央行和其他主要货币当局的短期政策影响基本趋向于饱和，在减轻短期利率上行压力方面，各国央行大多有所作为，更多地巩固“最后清偿力”也不会带来中长期信任危机的更大改善，毕竟信任匮乏产生于市场微观主体之间，而非宏观调控者与微观主体之间。 

之所以美联储和欧洲央行依旧你方唱罢我登场地继续着政策调整，是因为双方在政策博弈中都不甘接受落于人后的效用降低。在这场类似于“斯塔克伯格模型”的博弈之中，先动一方可能会获得额外的政策收益。这种政策收益一方面来自于调控信心的信号显示，通过相比对手更快、更有力的政策变化，货币当局能够向市场更强地传递维持金融市场稳定的决心和能力；政策收益另一方面来自于对“动态不一致性”的利用，先于对手的政策变化从力度和方式上看往往可能会是市场始料不及的，这种突然的行动会给市场预期变化施加更强的作用。两种渠道获取的先行收益将使得“次级债风波”整体成本的跨国界分担发生变化，给获取主动的货币当局带来激励。 

在本国政策利益最大化的激励下，美联储、欧洲央行以及其他一些主要货币当局在放松银根的道路上渐行渐远，美联储在9月18日和10月31日降低基准利率的可能性不断放大，而欧洲央行9月6日势在必行的升息也可能会就此搁浅。市场对新生风险酝酿的担忧不断加剧，哈佛投资管理公司CEO就直言不讳地表示：“市场波动还未平息，政策过激变化就让更大的波动在未来等候”，也许“次级债风波”正用一种新的方式在继续下去。

政策博弈可能最终走向“囚徒困境”，对货币紧缩的推搡会让各国货币当局纷纷逃避维持国际货币环境稳定的公共义务，给全球性通货膨胀恶化带来推波助澜的道德风险。而对“最终清偿力”的过度提供，也会给金融企业继续偏向高风险区域提供政策激励。毕竟，“次级债风波”是一场伤筋动骨的风险释放，货币当局作为“看得见的手”，应当做的只是保护无辜者不受太多牵连，而不是一视同仁地给所有人提供政策庇护。为玩火者提供伤药，只会让他们更快地忘却风险惩罚，并在危险的扩张游戏中陷得更深。

走出政策博弈的“囚徒困境”，需要各国货币当局在相互信任中共同成为低流动性抵押品的“市场创造者”，而不是继续留恋“最后贷款人”的传统角色。就像博弈论中经典的“谢林定理”说的那样：“主动约束自己随意性和自主性反而会增强自我主动性”，只有控制充当“货币英雄”的冲动，才能最大程度地避免沦为“货币灾难缔造者”，毕竟，现在的市场主体，已经远比格林斯潘时代看得更远，想得更多。

（作者为金融学博士，供职于ICBC总行。声明：本文只代表个人观点，与作者单位无关，文责自负）

新闻随身，手中掌握

[评论] [论坛] [写博客] [我来纠错] [好友分享]