如果说，在2005年，经济学家们还在为中国经济是通胀还是通缩争得面红耳赤，那么，2007年，相信不会再有一个经济学家担心中国经济有通缩的危险。原材料和食品价格的上涨，让越来越多的人担心，通胀已经苏醒。

不仅是中国，整个亚洲都面临着通胀隐忧。

自十年前的亚洲金融危机以来，消费者物价指数(CPI)通胀总体上都处于休眠状态，但这掩盖了通胀力量和抑制通胀力量之间日益激化的拉锯战。近期全球资本市场的下跌已经加大了全球经济前景面临的不确定性，但如果全球增长仍然活跃，我认为通胀力量开始占上风的风险越来越大。

抑制通胀力量

自1997－1998年亚洲金融危机以来，通胀和通胀预期总体上都处于休眠状态，平均为2.5％。亚洲各国的数据显示：在上世纪90年代，通胀与产出缺口之间存在正向关系。然而，自2000年以来两者间的关系似乎已经破裂，相关性已经削弱了。我们把此归因于三种强大的抑制通胀力量。

激烈的竞争：随着中国和印度这两个低成本经济体的迅速开放，该地区陷入了激烈竞争，这显著抑制了生产商的定价能力。

生产率的高速增长：大量进行重组的金融和公司部门、不断提高的城镇化率以及亚洲各国日益专业化于生产链的不同部分，这些都促成了生产率的高速增长，转而控制了单位劳动力成本。

谨慎的宏观政策：亚洲危机之后，很多亚洲央行都获得了货币政策独立性，并开始正式设定通胀目标。谨慎的货币政策帮助将通胀预期控制在低水平。

通胀力量

另一方面，该地区也有以下三种通胀力量在发挥作用，这些力量已经不断强化，而且如果全球增长保持活跃，那么可能会继续壮大。

剩余产能的消失：亚洲危机导致该地区经济出现了严重衰退，而IT业的崩溃和2003年SARS疾病的传播，使得1999－2000年的复苏成为昙花一现。受周期起起落落的影响，该地区的总经济产出并没有全面恢复到潜在水平，1998－2005年产出缺口为负值。

但在过去三年中，亚洲(日本除外)总GDP的增长率超过了8％，这让产出缺口自亚洲金融危机后在2006年首次转为正值。如果该地区各经济体继续强劲增长，预期今年的总增长率将达到8.2％，明年为8.3％，2008年产出缺口可能会提高到＋4.6％，为24年来的最大值。如果不将中国计算在内，该地区其他各国的产出缺口仍然很大，达到＋3.7％。

流动性过剩：庞大的经常项目顺差和资本的大量流入正对亚洲货币造成升值压力。这让有些央行不愿意大幅加息；而多数央行都在外汇市场进行了大规模干预，从而导致某些国家的基础货币快速增长。多数国家的广义货币供应量增长率现在都达到了两位数，而且该地区各地(例如深圳、新加坡和孟买)的资产市场看来都有泡沫存在。

原材料价格高企：油价再次逼近历史最高水平，雷曼首席能源经济学家Ed  Morse预测在今年剩余时间和明年油价将达到75美元／桶左右。如果这个预测正确的话，基数效应(2006年下半年油价曾大幅下跌)可能很快就会让油价对亚洲进口物价通胀产生很大影响。食品价格也在快速上涨，也许在一定程度上是因为结构性因素(例如对生物燃料的更多需求，发展中国家人民饮食的更加多样化)造成的，这与收入的增长相一致。和石油不同，食品的供应反应空间更大，但可能需要一段时间。

货币升值(虽然程度不同)有助于控制进口物价通胀，但鉴于其对出口竞争力的影响，我对亚洲央行会允许货币进一步大幅升值持怀疑态度。如果全球经济增长继续活跃，该地区越来越大的正的产出缺口和快速增长的货币供应量可能很快就会开始超过抑制通胀力量。雷曼兄弟的实证研究也给出了同样的结论，研究结果表明，亚洲通胀将上扬，特别是在中国、香港、印度尼西亚和菲律宾。

“全球风险规避”令人担心

全球资本市场的下跌虽然令人担心，但还不足以让我们下调对GDP的预期。继十年的结构性改革之后，亚洲(日本除外)各经济体现在的基本面都很不错，而且2007年该地区的总GDP增长率将连续第四年超过8％。我认为亚洲各央行仍然不会用减息来应对市场震荡。相反，我预期澳大利亚储备银行将于下周加息。

尽管如此，我对全球风险规避的近期发展要比2007年2月份和2006年5月份时更加担心。和前两次不同，这次并非始于新兴市场，而是已经蔓延到了更多的资产类别。另外，这次的背景相对更麻烦：美国经济更加疲软，而欧元区和日本的消费者支出还没有开始复苏，油价也逼近历史峰值。

因此需要提出的问题是：如果风险规避继续发展会怎么样？

一个可能的结果是，日元利差交易的平仓。日元在最近几年一直保持稳定，很容易让人们忘记过去出现的巨幅变动：1998年10月份，日元／美元汇率在一周内从134变为117。日元的大幅升值可能会引发韩元、台币和人民币的升值，而诸如澳元、新西兰元、印度卢比、印尼林吉特和菲律宾比索这样的高利率货币可能会全线贬值。拥有足够外汇储备的各央行可能对此予以抵制。

更严重的事件将是全球经济增长的衰退。债务成本的提高和银行贷款标准的紧缩会促使公司缩减投资计划，而股市大跌会对消费造成负的财富效应。

最差的结果是，下跌的资产价格和疲软的经济会促使彼此进一步恶化。亚洲(日本除外)经济非常脆弱，因为它采取的是出口驱动型增长模式，各经济体的开放程度很高：该地区的地区内贸易(特别是中国的组装贸易)仍然在很大程度上依赖该地区以外的最终需求。其中最脆弱的经济体是：新加坡和香港(开放程度最高的经济体)，泰国和台湾(国内需求低迷)，以及印度尼西亚和菲律宾(基本面相对薄弱)。

利好消息是，通胀不高，公债／GDP的比率已经下滑，因此采取减息和扩张性财政政策的空间很大。如果要说有什么可以拨云见日的话，那就是亚洲政策制定者可能会更加努力扩大国内需求。

中国经济增长失衡之忧

到目前为止，中国政府旨在让经济回到均衡增长道路上的政策取得的结果有好有坏。第二季度，中国实际GDP增长从第一季度的11.1％加速到了年同比11.9％，这是自1995年第四季度以来的最快增长率。三个引擎(净出口、消费和投资)导致了经济的高速增长。因此，雷曼兄弟将2007年的增长预期上调至10.8％。

然而，中国近期的数据喜忧参半。有利的消息是：零售增长强劲，已经连续七个月呈上扬走势，这表明消费已经加速了。上半年实际家庭收入已经稳固达到了两位数的增长，消费者具有更大的购买能力。消费占GDP的比例不高，为了让经济从对投资和出口的过度依赖回归到均衡增长的道路，消费需要提速。同时，上半年城镇固定资产投资增长率从一年前的31.3％放慢到了年同比26.7％。中西部的投资增长大大快于东部沿海地区。这是个利好消息，为了均衡地区间增长，更多投资需要流向欠发达的中西部地区。

不利的一面是，庞大的贸易顺差在2007年上半年年同比大幅增长了85％，从而让经济增长更多依赖出口。因此，上半年外汇储备增加了2660亿美元，达到1.3万亿美元。另一个不利消息是CPI通胀，主要受食品价格的影响(年同比11.3％)，CPI通胀在6月份年同比增长了4.4％。6月份非食品CPI通胀仍然保持在年同比1.0％的低位，表明潜在通胀压力仍然低迷。

为了让经济重新达到均衡，中国政府自2006年第二季度以来已经实施了一系列的政策，其中包括下调出口退税，征收新的出口税，放松对资本流出的管制，以及为遏制某些部门的投资而实施的行政措施。但上半年的强劲数据表明，到目前为止，这些政策仅仅发挥了双重效应。虽然有迹象表明经济的某些部分正逐渐重新得到均衡，但如果经济增长失衡的问题继续拖延下去，那么长期前景可能会面临更多风险。

我们预期，中国总体CPI通胀今年平均将达到3.3％，非食品CPI通胀保持1.0％左右的低位。因此我们预期2007年中国不会再加息。下半年将发行1.5万亿人民币(2000亿美元)的特别国债(用于筹建国有投资公司)，这也会有助于减少流动性并缓解进一步上调准备金率(RRR)的需要。8月15日准备金率上调50基点之后，如果9、10月份能够发行特别国债，那么我们预期今年不会再上调准备金率。从货币层面看，我们预期，鉴于政府的首要目标是维持就业和社会稳定，因此央行将继续进行大规模的外汇干预，让人民币／美元汇率到年底控制在7.45。

作者系雷曼兄弟亚洲(不包括日本)首席经济学家

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