几年来，在取得举世瞩目巨大成绩的同时，中国经济的突出问题是不稳定、不平衡。目前不稳定、不平衡的突出表现是股票价格急剧上升。自2005年9月以来，在不到两年的时间内，中国股市的涨幅超过两倍；而最近股指从3000点到4000点。资产价格上涨本来是一件好事，但是，凡事都有一个度。在“羊群效应”下，上千万的老百姓蜂拥进入股市，造成股市价格暴涨，事情就变得可怕了。股市泡沫一旦破灭，对经济和社会稳定的打击将是难以估计的。

　　中国经济的不稳定和不平衡还表现在中国的贸易顺差继续扩大。如果这种情况不能得到某种可见的改善，中美贸易摩擦很可能在今年晚些时候大大激化。中美贸易摩擦一旦激化，其对中国贸易和经济增长的打击可能比人民币汇率的某种程度的升值要严重得多。因而，中国有必要进一步增加人民币汇率的灵活性。

　　中国通胀率自2006年第四季度以来，出现上升势头，目前已经超过3%的水平。平均来说，中国不应该让通货膨胀率超过这一水平。稳定的通胀预期一旦遭到破坏，其后果是十分严重的。

　　此外，中国固定资产投资速度过快、能耗过高、环境污染严重的问题并没有明显的改善，在某些方面甚至有恶化的趋势。

　　资产泡沫、国际收支不平衡进一步恶化、固定资产投资增速依然过快和通胀抬头等问题虽然各不相同，但却是相互联系的。造成目前中国股市存在泡沫以及风险积聚的直接原因是流动性过剩问题。

　　首先，长期以来，中国货币增长速度远高于GDP的增长速度，广义货币(M2)对GDP之比超过160%，是世界最高的。老经济学家常把M2与GDP之比过高称作“笼中老虎”。过去，由于无新商品可追逐，且通货膨胀预期稳定在低水平。“老虎”在笼中一呆就是十几年。现在，由于股票价格的狂涨，老虎终于出笼。居民存款向股市的大搬家正在如火如荼地进行中。其次，由于中国的贸易顺差和资本顺差越来越大，为了维持人民币汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场，买入美元，释出人民币，从而造成新增的过剩流动性。如果中央银行可以充分对冲干预外汇市场所释出的人民币，双顺差也并不会导致流动性的增加。但由于种种因素的掣肘，中央银行不可能进行充分对冲。这样，过剩流动性的出现就在所难免。

　　在“旧老虎出笼”和新流动性过剩不断累积的同时，尽管多次升息，中国的名义利息率仍一直保持在很低的水平上。通胀率的上升使中国的实际利息率进一步下降。中国实际利息率为负的说法大概是成立的。在没有什么商品可以追逐，且缺乏其它投资渠道的情况下，大量资金流入股市和房地产市场，特别是价格不断上涨的股市，从而导致股价飙升也就变得难以避免了。

　　由于人民币的升值预期和中美利差的缩小，套汇、套利资本的流入也是造成流动性过剩的原因。在最近几年，中国资产价格(先是房地产之后是股票)的急剧上升成为外国投资资本流入的重要原因。应该指出，投机资本的流入，一般是隐藏在双顺差的增加之中的。但是，现在还没有可靠证据说明双顺差中到底有多大部分是投机资本。例如，三分之一的贸易顺差是隐藏的投资资本流入的说法还只能说是一种猜测。

　　央行此次三招并用，具有很强的信号作用。它显示了央行维护经济稳定、平衡增长的决心。抑制过剩流动性的进一步增加，吸干现有的过剩流动性是央行的职责。实现这一目的的政策工具包括：提高准备金率、增发央票、提高利息率和汇率升值。如果单独使用一种工具，可能会对某一特定经济实体造成过大冲击。例如，如果让人民币自由浮动，双顺差将不会导致流动性的增加。但出口部门就要承担所有调控成本，从而受到严重冲击。如果汇率不动，央行就必须采取提高准备金率、增发央票和提高利息率三种办法或三种办法中的一种或两种。如果仅仅提高准备金率，商业银行就必须承担所有调控成本，使比例很高的一部分资产变成低收益的资产。如果仅仅提高利息率则企业可能将是调控成本的主要承担者。中国宏观调控成本是需要社会的各个阶层、各种行业、各类企业合理分担的。“三招并用”，可以适当减少仅用一招时的强度，减少对某一特定部门的冲击，符合管理层循序渐进的调控哲学。此外，由于我们目前所面临的问题是相互联系的，多种办法同时使用是必要的。例如，升息和增加汇率的弹性是相辅相成的。如果不增加汇率的灵活性，升息将因投机资本流入的增加而导致流动性的增加，而流动性的增加又将抵消升息对经济的降温作用。

　　央行此次调控的另一个特点是，存贷利息率上调幅度不等。居民储蓄存款利息率过低，是居民把存款转投股市的重要原因。提高存款利息率可能缓解股市压力。而贷款利息加息较少，主要应该是出于对实体经济的考虑。当然，这样一来，银行改善经营的压力就增加了。

　　此次央行三招并出是完全正确的。但是每一招的力度都不大。其宣示作用大于实质作用。如果流动性过剩问题得不到解决，如果中国经济的不平衡不稳定因素继续发展，央行肯定会进一步增加调控力度。从最近几个月央行的政策方向可以看出，在2007年，货币政策将会继续向从紧的方向发展，汇率政策将会继续向增加市场作用的方向发展。但是中国目前宏观经济问题的解决绝不是单靠货币政策和汇率政策所能解决的。我们可以且应该使用的政策和措施包括：货币政策、财政政策、跨境资本流动管理、金融监管、资本市场的发展和改革、国有企业所有制改革等。我们希望各宏观调控部门和监管部门加强政策协调，惟其如此，中国经济的可持续增长才有可能实现。

　　央行18日宣布，一年期存款利率提升27个基点，贷款利率提升18个基点，同时宣布6月5日再次提升存款准备金率50个基点，21日人民币对美元的波动区间扩大到千分之五。货币政策采取如此利率、存款准备金率和汇率多种工具联袂出手的方式，在中国宏观经济调控过程中实属罕见。

　　对此，众多专家学者认为：从防范风险和资本市场健康发展的角度，如果证券市场的投资者们能够正确理解和反应，理性地调整投资行为，市场正常的秩序得到恢复，这次政策调整可能成为资本市场走向健康持续发展的新起点。

　　(编者注：作者余永定，曾任中国人民银行货币政策委员会委员)