日本经济危机与政策失误

今天中国经济面对的国际环境，经济形势和资产价格泡沫的风险积累以及资本市场的非理性行为与日本上世纪90年代暴发经济危机前夕非常相似。日本当年广场协议以后日本经济经历日圆过度升值、资产泡沫破灭、多年零增长、十年经济衰退。

特别值得注意的是，日本政府当时的政策失误导致泡沫过度积累引发经济危机成为基本共识。日本政府的失误表现在，放弃对金融业的种种限制后，未能根据情况的变化采取相应的金融监管措施。例如，1990年日本政府宣布对不动产业信贷采取“总量控制”时，不少大银行我行我素，继续通过其子银行向不动产业扩大贷款，而日本政府却采取了睁只眼闭只眼的态度，先是带来不动产价格暴涨，最终则导致不动产价格暴跌、金融机构破产的连动性恶果。

另一个失误是较长时间内维持低利率，错过了金融紧缩的时机。1985年以后，资本大规模流入，资产价格泡沫急遽膨胀。货币政策试图通过低利率转变资本流入的态势，将法定贴现率从5％下调至2.5％，使货币供应量从1987年的180万亿，升至1991年的500万亿日圆。低利率政策不仅没有阻止资本流入，在确定的升值预期下，反而形成了资本不断流入，资产价格不断上涨的恶性循环。

资产价格泡沫与政策目标

当前人民币升值，资本快速流入、资本市场市值一天5千亿到一万亿的增长态势，股价天天上涨，大批毫无风险意识的个人投资者以每天超过20万，甚至超过30万的数量涌进资本市场，恍若日本经历的重现。而与日本最大的不同是今天中国政府已经高度关注了资产价格泡沫风险的积累，中国政府不会重复日本政府当年的错误。采取了许多措施和政策，包括严查银行违规资金入市，严查非实名交易账户，严查跨境投机性资本流动，提升利率和存款准备金率，等等。

但是中国的初级市场隐藏着另一个风险。资本市场对货币政策的吸收和理解上存在极大的误区。资本市场对今年第一次利率调整作出极不合理的反应。央行3月17日宣布一年期存款和贷款利率上调27个基点，其他短期利率相应上调。3月19日，调息后的第一个交易日，股票市场上涨2.8％，而且主要是金融类股票，特别是银行类股票引领了上涨，这是很不正常的。

4月29日，是央行第七次连续提升存款准备金率。这次调整的时间选择，完全可以安排在五一长假以后，选择在4月最后一个交易日前，应有一个非常规的冲击效应。4月30日，香港市场在这一信息的冲击下，正常下调了1.7%。但是A股市场居然“反其道而行之”，再次不跌反升，演绎了一幕“无知无畏”的搏杀大戏。

存款准备金率提升是货币紧缩的政策，有回收流动性的作用，利率的提升首先影响资金价格和资金成本，进而影响投资收益，最后通过调整整体投资规模影响总体宏观经济的增长水平。在资产价格不断上涨，泡沫风险不断积累的过程中，利率和存款准备金率的提升无疑是从资金成本提升和货币供应总量的紧缩的角度强化对资产价格泡沫风险的治理。中国的资本市场应该全面解读这些政策的运行机制，正确判断市场趋势，防范资产价格积累的风险。因为中国付不起日本那样十年经济停滞的惨重代价。

市场失控与政策决心

存款准备金率提升是一次性收回一定数量的货币，被称作“重磅炸弹”，但是“实际”的影响还是有时间滞后的。利率提升对经济的“实际影响”更是不会在利率调整后立即显现。市场的正常反应，应该是通过提前调整投资策略，尽量使投资行为与政策调整发出的信号保持一致，市场应该表现出相应的调整和波动。无论如何不能简单地误读为“影响不大”或“没有影响”，甚至演变成“不予理睬”，“我行我素”的不正常的市场反应。

日本当年也曾经有过股票天天涨的狂欢，纳斯达克也有过指数天天攀升的奇迹，但是股市没有“神话”，日本股市从4万点最后跌至8000点，；纳斯达克从5000点跌至1000点的惨痛经历，告诉我们“天天涨”涨的绝不是价值，累积的是资产价格的泡沫风险。需特别留意的是中国资本市场目前不少上市公司的“收益”是相互持股，推高股价后的相互交叉贡献的“投资收益”，这种建筑在资金堆砌之上的“收益”有很大的泡沫成份，短期股市被推得越高，风险积累越大，泡沫破灭跌幅也越深，最危险的是，股市泡沫破灭可能成为经济危机的导火线。

“天天涨”并不意味着“应该涨”。不该涨而不停地天天涨，利率提升也涨、存款准备金率提升还涨，市场明显已经开始出现失控的迹象。对于政策调整对资本市场的影响，我们不应想当然而不以为然。存款保证金率已经提了七次，利率提了还可以再提，特别是利率的累积效应。27个基点可以影响不大，但是十个27个基点绝对不应该忽略不计。如果市场刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机，稳定社会发展的国家和人民利益的高度，也许会有更严厉的政策出台。我们不应误判政策决心，更不应低估政策的影响和作用。

在资本市场与宏观经济形势变化越来越密切的大环境中，我们对于宏观经济政策的理解，特别是对宏观政策对资本市场的影响，应该有更深入的讨论和解读。“粗放式”的诠释会误导市场。希望资本市场合理正常地反应政策的调整，不要与政策博弈。

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