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"运营商回归A股市场"涉及重组与3G
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| 发布时间：20070321 作者： 转载出处：赛迪网 录入：雷 |
肖云:从公司层面讲，主要有三个因素。一是融资需求。3G网络建设和运营需要大规模的资金，当前A股市场的融资环境良好，不仅资金充裕，而且股票的市盈率较高，能获得较高的发行价格。二是让用户和投资者分享运营商成长的好处，增强运营商的影响力。回归A股之后，许多国内投资者和运营商的用户将成为公司股东，不仅能分享到运营商成长的好处，包括股利收入和资本利得，而且有利于增强用户与运营商之间的向心力和凝聚力，为公司发展创造更好的条件。三是能够分散3G的投资风险。3G建设不仅有巨大的收益预期，同时面临相当大的风险，众所周知，国外的3G运营商大多处于亏损状态，说明3G的风险程度较高，这种情况下，股权融资相对债权融资是更好的选择。
从国内资本市场层面讲：首先，经过3年的调整和股权分置改革之后，国内资本市场已经逐渐规范，监管能力不断提高，投资者的理念和心态逐渐成熟，为运营商回归A股营造了良好的条件；其次，国内资本市场的健康持续发展需要大盘蓝筹股的回归，三家在国外上市的运营商都是不折不扣的大盘蓝筹股，他们的回归对国内资本市场的建设和发展无疑具有重要意义。
从国家层面讲，信息安全和减轻人民币升值压力是重要因素。如果继续在海外资本市场融资，让更多的股权掌握在外国人手中，将会持续降低国家的控制能力，这对于关系到国计民生的基础电信业而言显然是不符合国家战略意愿的。人民币升值压力也是一个因素，海外融资后的大量资金必然会兑换成人民币在国内投资，客观上会加大人民币升值的压力，如果在国内A股融资，则不存在这个问题。
从运营商的角度来看，回归A股市场的最直接目的就是融资。随着3G牌照发放时间的临近，运营商面临着巨大的资金需求。从某种意义上说，是否能通过资本市场解决融资问题将是3G制胜的重要一环。
同时，现在也是回归A股市场的大好时机，这主要来自于政府政策的支持和国内资本市场的成熟。国资委领导也在两会等多个场合表示，鼓励和支持在境外上市的大型国企回到境内发行A股。从市场环境来看，随着股权分置等改革的完成，A股市场信心大增，也迎来了新一轮牛市行情。在这种大好形势下，电信运营商回归A股市场，定会实现比在香港再融资更高的融资额。
另外，回国内上市也可以使消费者分享运营商成长的收益，缓解消费者对运营商的对立情绪，构建更“和谐”的供求生态环境，实现企业的可持续发展。
王国平:我国运营商重回国内A股市场的要求来自两个方面：一方面是运营商自身的要求，主要是满足资金需求与提升市场形象等方面的问题；另一方面是国内资本市场的要求，因为这些大型蓝筹企业盈利基础主要在国内，而国内的投资者却无法分享其业绩成长，这一点是有点说不过去的。另外，在国民经济中具有举足轻重地位的电信业在资本市场的份额太小也是不利于资本市场发展的。
一个企业上市募集资金主要的目的就是满足资金需求和提升市场形象，这一点运营商也不例外。目前，我国电信运营业面临着3G带来的机遇与挑战，对于运营商来说首先摆在面前的就是3G投入的资金问题，虽然我们无法精确预计未来我国3G投入的数字，不过三五千亿元的资本支出对于国内电信运营商来说不是一个小数字。直接融资无疑应该是运营商主要考虑的手段之一。当然，我提到3G，并不是说运营商没有其他方面的资金需求，中国联通回归A股市场的募集资金主要就是用于当时公司CDMA网络建设的需求。至于提升市场形象，提高品牌效应，这是毋庸置疑的。比如，中国联通已经在国内挂牌，国内的证券分析师和投资者对其关注程度就远远大于其他几家运营商，这种品牌的广告效应是无法用数字简单计量的。
其实，国内的监管层一直在考虑电信运营商回归A股问题，除了运营商本身的需求，他还将对国内的资本市场产生重要的影响。前面提到，这些大型蓝筹企业盈利基础主要在国内，而国内的投资者无法分享其业绩成长是有点说不过去的。如果主要运营商全部回归A股，不仅给了国内投资者一种新的品种选择，同时运营商的优良业绩与良好成长性也将会促进资本市场的稳定发展。
董亚强:首先，电信运营商股回归内地市场符合我国国家战略。2006年以来，国资委发出信号，希望大型国有企业回归内地证券市场，截止到2007年1月底，中国银行、中国国际航空、中国人寿已经完成了A股的回归。这些超级大盘股的回归对于我国股市具有深远意义。
第二，增加融资渠道。随着3G牌照发放的日益临近，电信运营商3G建设融资被提到日程上来。尤其对中国电信和中国网通两大固网运营商来说，一旦获发3G牌照，新网络的建设和维护将是一项巨大的开支，在国内A股上市可以增加融资渠道，成为其缓解资金压力的一个重要途径。
第三，时机良好。现在我国股票市场高涨，股票市场资金充裕，在这样的一个时机进入中国股票市场，可以获得一个较好的发行价格，使运营商资本规模得到进一步提升，并有利于资产的保值增值。
第四，国内上市的发行费用、法律费用、客户关系维护费用都要低一些。此外国内资本市场目前监管的自由度已经得到了很大程度的改善。
第五，用户和股民一体化。内地上市会进一步扩大三大电信运营商在国内市场的影响，会引起大量的股民关注和研究，这便于运营商业务的展开推广，也能够增进与股民用户的关系。
肖云:我觉得目前的主要障碍有三个：一是回归A股后会使运营商的股权结构和公司结构更加复杂，增加了公司的管理难度；二是国外资本市场的投资者可能会反对，因为增发股票不仅在短期内会摊薄每股利润，而且可能会长期降低每股盈利水平；三是涉及到运营商之间的重组，如果在重组之前回归A股，就会增加重组的复杂程度，不利于重组的顺利进行，因此重组问题与回归A股之间存在一定的关系。
四大运营商当年在海外IPO的方式还是有所差别的。中国电信是以H股的身份上市的，而中国联通、中国移动、中国网通当年都是以红筹股的身份上市的。而《公司法》规定：在内地证券交易所挂牌的上市公司，指的是在境内设立的有限责任公司或股份有限公司。因此，作为红筹股的电信运营商可能在直接到内地上市方面存在政策障碍。当然，也有人认为红筹股公司属于境外公司，可以不直接受《公司法》的约束。总之，移动、网通回归还需要等待政策法规或者审批规则的进一步明朗。
至于风险，主要有两点：一是同股不同价。目前A股的市盈率远远高于H股，导致大部分的红筹股回归A股市场的发行价普遍偏高，本来想与国内消费者共同分享企业成长的利益，但由于过高的股票定价，反而有可能导致消费者认为运营商在对自己进行再一次“剥削”。
二是市场的接受水平和股市的承受能力。虽然A股市场经过这么多年的成长，但一下子有这么多“巨型航母”从海外归来，对市场的承受能力确实是一个巨大的考验。特别是同一题材的股票连续登陆，市场是否能接受也是一个问号。因此，运营商在回归A股时，必须能够给出优秀的业绩和令人期待的未来收益情况，才可能在央企密集回归A股的市场上获得投资者的认可。
王国平:我感觉运营商回归A股市场没有什么障碍和风险。如果说应该关注什么的话，主要应该关注回归方式、资本市场的承接力度、定价基础等几个方面。
回归方式是我们首先应该关注的问题。四大运营商中，中国电信是通过H股在海外挂牌的，其回归A股没有什么障碍。目前回归的H股公司中国石化、中国银行、中国人寿等等都是直接在国内增发股份就可以了。而对于中国移动和中国网通这样的红筹公司来说，回归的方式则可以有多种选择，一个是联通模式，通过控股的壳公司规避注册地的问题，另一个是以前讨论的很多的CDR模式，再有就是直接在国内增发的模式，目前在红筹回归问题上最后一种模式已经占据上风。
资本市场的承接力度是指由于我国证券市场是一个相对封闭的市场，一直以来对于大盘股的上市都具有一定的恐慌心理，这也是中国移动多年有意回归没有成功的主要原因之一。不过随着股改的完成和近期多家大盘蓝筹的上市，这种恐惧心里已经大大降低，但是这并不是说大盘股上市的市场时点选择就不重要了，运营商在回归A股时这还是一个重要的关注因素。
定价问题也是不容忽视的一个问题。我们知道，运营商在海外挂牌时由于多种因素的影响，发行价格都比较低，目前的二级市场交易价格已经远远高于了发行价格。不用说中国移动，就是上市时间最短的中国网通，上市还不到两年半，股价已经翻了一番多，如果按照纯粹的市场定价，国内投资者心里不平衡是很正常的事，这在近期的大盘蓝筹回归中已经有所反映。
首先是要积极探索运营商回归A股市场的方式和途径。这不仅关系到国内IPO是否能顺利成功，也关系到企业未来的股权结构和公司治理等一系列问题。因此，运营商要认真分析不同方式的异同和优劣势，从而选择最适合本企业的最佳方案。
第二就是发行定价的问题。要避免对A股发行价的严重高估，侵害A股投资者利益的情况发生。在今后的红利政策上，也要平衡好H股股东和A股股东的利益。
王国平:由于准备回归的运营商都已经有了多年的上市经验，从市场方面看，运营商需主要关注的问题并不是太多。主要是，不同地区上市的监管要求不同，国内外的信息披露和会计准则也是有差异的，但是由于它们事实上都是国内企业，因此在这方面适应起来是不存在问题的。
从公司本身来看，主要应该关注的一个是募集资金用途和公司的业绩成长问题，另一个是公司的市场形象问题。相对于前者比较明确的预期，后者的影响可能更需要关注。今年的央视“3·15”晚会上提到，在国内消费者的投诉中，跟电信相关的排在了第一位，虽然不能断定投诉的问题全在运营商一方，但是这对运营商的市场形象的确会产生比较负面的影响。在准备回归国内A股市场的今天，运营商在服务意识、市场形象等方面需要改进的还很多。另外，近期关于单项收费、取消漫游费等问题的讨论如果处理不当也将会给运营商的形象产生负面影响，这些都不利于其顺利回归国内资本市场。
肖云:直接上市，CDR方式尚无规则可循。根据目前情况，直接上市又有两种模式可供选择：一种是国内母公司(控股红筹股公司)直接在A股市场上市，联通回归A股即采用此方式；另一种是组建红筹股控股的国内子公司并在国内上市，通过IPO或借壳上市均可。CDR方式涉及到外资企业在国内上市的问题，即内地资本市场对海外企业开放的问题，需要国家外汇管理局和证监会制定相应的规则，目前还处在无章可循的阶段。
目前来看，海外上市的运营商回归A股主要有三种方式：
一是直接发行A股(IPO)。这种方式从操作层面来看，如果不存在政策障碍的话，应该是最简单易行。从投资者的角度来看，股权结构也比较清晰，境内投资者可以直观地通过境内外市场价格的比较，获取更多的信息，对作出正确的投资决策大有帮助。
二是发行“中国存托凭证”(CDR)。运营商通过CDR的形式回归，投资者其实是通过购买CDR而间接购买了境外公司的股票。CDR能够更加有效地连接国内外市场，会减少A股、H股同股不同价的几率。但是，发行CDR，国内市场对其没有自主监管权利，同时中国的银行在做托管方面也没有相关经验。另外，从投资者的角度看，CDR的财报等信息披露还要按照境外市场的规则走，提高了投资者的门槛。
三是中国联通模式。2002年，联通通过成立A股壳公司，后由联通集团将其持有在港上市的中国联通的大部分股权注入壳公司，使后者间接持有中国联通39.5%的股权。“联通模式”造成了公司股权结构复杂，同时在经营性资产没有任何实质性改变的情况下，大幅增加了管理成本。此外，此模式结构可能给人带来“空壳公司圈钱”的不好印象。
因此，我认为如果能够清除法律方面障碍的话，直接发行A股应该是最好的方式。当然，这也不是唯一的选择，特别是对于后登陆A股市场的运营商而言，可能会出现由于题材雷同，卖点不足的情况，因此，对于后登陆的运营商，也可以考虑CDR方式、联通模式。
王国平:前面已经提到，作为红筹公司的中国移动和中国网通的回归方式将会备受关注，目前在舆论上采取直接在国内增发的模式已经占优，并且监管层已经明确表态红筹公司可以通过在国内直接增发来挂牌交易。
我想，如果直接增发模式可以成行当然是最好的。从操作层面来看，联通模式过于复杂，很多投资者都看不懂，CDR模式由于资本开放的问题和市值计算的问题也不是个好方法，只不过直接增发模式要想成功，两地监管机构需要在法律层面认真分析与合作。不过我想，在H股发行成功和A-H股同时发行成功的今天，这应该不是一个问题。
董亚强:1.联通模式。中国联通于2002年10月9日以27.5亿A股上市交易，成为第一个回归A股的电信运营商。其上市的模式被称为“联通模式”，即红筹公司母公司先在国内设立控股公司，然后再把红筹公司股权装入该公司实现A股上市。联通模式的关键之处在于要设立一个纯粹以控股为目的的壳公司，该壳公司是发行新股的主体，而募集的资金却全部用来购买母公司持有的境外上市公司的股权。这样的壳公司虽然经营性资产没有任何实质性的改变，但无疑增加了管理成本，也就是说A股股东投资于联通的经营性资产要比港股股东付出更大的成本。因此，赛迪顾问分析师认为该模式并不值得推广。
2.直接发行A股(IPO)模式。这种模式即为在国内A股市场发行新股。电信运营商在国内增发新股票，可以由母公司在内地设立持有上市公司股权的控股公司，然后由该公司在A股市场进行IPO。
3.CDR发行模式。CDR，即中国存托凭证(China Depository Receipt)，可以使投资者在两个市场自由调节投资组合，进行套利，这将有效带动国内市场的改善，但这种跨市场套利依赖于市场效率和竞争力，对资产配置的效率要求很高。
而CDR方式最重要的限制因素，是中国内地目前的资本项目可兑换仍受限制。CDR制度的核心就在于基础股票和存托证券的相互转换，这就不可避免地面临货币兑换问题。在我国目前外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，发行CDR将会导致最终基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。国家外汇管理局也担心类似中移动这样的公司境外股份和CDR的大规模相互自由转换会带来较大的外汇进出冲击市场，而红筹股发行CDR可能会造成国内A股市场定价权旁落。
总之，中国移动等三大电信运营商回归A股究竟采用哪种方式，需要根据实际情况和股东利益最大化的原则做出选择。
运营商回归A股，首先是拓展了运营商的融资渠道，增强了企业的持续融资能力。从企业的资本结构来看，运营商将形成不但有海外资本，还加入了国内民间资本、机构投资者等多元化的资本结构。其次，作为本土企业回归A股市场，也将进一步引起国内作为投资者也是消费者的关注，企业的运营状况、财务状况将更加透明，对于提高国内消费者对企业的认知度也大有好处，有利于企业树立品牌形象。
对电信业而言，A股上市也是电信业进一步消除垄断，引入民间资本的重要方式。对电信业的监管也将更加透明化、规范化。
王国平:对于运营商来说，回归A股市场后，不管是在资金层面和市场形象方面都会有提升，这一点在中国联通身上已经得到验证。从资金层面看，在运营商迫切需要在3G上进行规模资本支出的今天，对于资本实力相对较弱的运营商，无疑是一个很好的机会。而如果国内的消费者具有了运营商的用户和投资者双重身份之后，一些从对立层面考虑的问题也将迎刃而解。
至于运营商的回归对整个电信市场的影响无疑是比较正面的：一方面运营商在国内证券市场的权重大大提高，对资本市场的影响力也将会大大增强；另一方面资本市场对整个国民经济的代表性也会大大提升，其晴雨表功能得到改善，反过来也会正面影响电信业的发展。
另外，还有一个值得关注的问题是，如果中国移动、中国电信和中国网通很快在国内市场挂牌的话，目前闹得沸沸扬扬的电信重组的概率将会大大降低。
肖云:我觉得国资委和信息产业部会把回归A股与运营商重组、甚至3G牌照发放等问题进行统筹考虑，一般情况下，回归A股市场很可能在电信运营商重组完成后发生，否则会增加重组的复杂程度，因此在目前重组大局未定的背景下，谈回归A股的实际举措为时尚早。
有报道中国移动已向证监会提交了A股上市申请，如果审批顺利的话，应该在年内能够实现上市。中国电信、中国网通也在积极筹谋中，具体进展不详。但可以预见的是，如果中国移动成功上市后，将对电信、网通产生不小的压力。这主要是中国移动目前的用户数、收入增长、利润情况都远远好于固网运营商，因此，同在电信板块中的电信、网通上市，有可能会由于经营业绩不如移动，IPO情况不甚理想。特别是对后回归A股的固网运营商，更是面临同是固网运营商的尴尬。因此，对于电信和网通，应尽量争取成为先回归的固网运营商。
王国平:如果算上中国联通以壳公司的形式回归，可以说运营商回归A股上市已经发生了。至于另外三家运营商何时回归，我感觉时间不会很远，至少今年应该会回来一家，并且很可能是红筹公司通过直接增发的方式亮相。
董亚强:1.中国电信。中国电信董事长王晓初在2006年的业绩发布会上强调，“中国电信暂时没有A股上市的计划”，而中国电信方面从未公开进行过类似表述。但接近中国电信的消息人士指出，中国电信的市值已达3500亿元，发行A股可以满足股份全流通、集资发展3G以及回归内地股市三大需要，所以正在积极探讨。而据境外媒体报道中国电信正与投资银行磋商，准备在2007年第二季度到内地A股上市，计划集资400亿元人民币的资金。
2.中国移动。中国移动董事长王建宙2006年年中曾明确表示：“希望中国移动回归内地A股市场，但还没有具体时间表。”中国移动高层也表示中国移动已经向证监会表达了意向，并等候有关部门进一步安排。中国移动内部人士表示，公司现在还是希望以CDR形式而非IPO形式登陆A股市场，但也会遵从有关部门的协调。此外，另有中国移动高层指出，如果要在A股发行新股必须另外成立公司，届时公司会“增加”一批管理层、董事会及股东，并将可能会引发一些法律监管方面问题，造成潜在意见分歧及法律风险，这将大大增加对企业管治方面的考验。
中国移动最近已经向中国证监会递交了A股上市申请，有望在2007年上半年登陆A股市场，集资额将超过100亿元人民币，但目前还没有确定具体的发行A股计划。
3.中国网通。中国网通董事长张春江曾公开表示，希望能够回内地A股上市。但他强调，由于中国网通是红筹公司，如果要回A股上市，将会涉及到相当复杂的程序，目前网通对此仍没有实质性的计划。但据媒体报道中国网通2007年初已与有关证券承销商接触，并已在制定相关方案。赛迪顾问分析师认为，由于中国网通可能会在电信运营商重组中有很大牵涉，因此中国网通A股上市计划还不明朗，短期内马上发行A股的可能性相对较小，预计回归A股时间可能在中国移动和中国电信之后。
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