香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。

内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。

中国股市之所以存在这种繁荣———崩盘(Boom-Burst)周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。

2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。

新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。

因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70%。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。

因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。市场中真正流通部分可能约为2。5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。

如果存贷比在80%以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。

泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。

美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，着有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此，在中国经营的上市公司的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20%。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)、股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市净率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账埋了单。中国的银行利润某种意义上是政府送的礼物。

我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右的时间。在那之前，中国将继续经历资产市场的涨落周期。

（作者系前摩根士丹利亚太区首席经济学家。本文摘编自《财经》）

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