2007年的金融市场，始于大宗商品泡沫破灭的喧嚣之声。布伦特原油已经跌破了每桶53美元，铜价也由每磅3.10美元跌至每磅2.60美元，锌、铝及其他许多矿产品价格也出现了类似的下跌。虽然当前价格已经很低，但大宗商品价格还远未触底。在未来12个月至18个月内，再跌个50%也是非常有可能的。

    从2004年下半年起，由于大量金融资本流入，大宗商品市场从牛市变成了泡沫。我认为，当时油价的上涨主要是由石油交易员的增加，而不是真实供给或需求的变化所引起的。我还相信，当前石油价格与石油交易员数量的关联性已经为负；当投资银行炒掉他们的大多数石油交易员以后，油价就会跌至底部。    

    泡沫景象

    在泡沫形成过程中，支撑泡沫的资金可以分为两种，一种是“傻钱”(dumb money)，一种是“聪明钱”(smart money)。“聪明钱”能够更早地采取行动，就本次大宗商品泡沫而言，最先行动起来的“聪明钱”来自投资银行，其次是对冲基金。投资银行在为客户做交易代理的同时操作自己的资金，因此，他们掌握了更多关于市场短期走向的信息，较对冲基金更有优势。散户通常都扮演“傻钱”角色；在此次泡沫中，养老基金也属“傻钱”之列。

    在上一轮周期中，大宗商品价格于2001年跌至谷底，之后其价格随全球经济的好转而逐步攀升。投资银行最早看到了这一趋势，并开始用他们自有资金投资，以期在价格上涨中获利。对冲基金也一样。这种趋势最终激发了人们的想象力。各种各样的报告纷纷出笼，论证价格为什么可以持续上升。在低利率环境里，这些故事颇能投散户所好。金融机构创造出各种工具，让散户可以凭其想象来参与这场赌博；大宗商品基金和交易所交易基金(exchange-traded funds)也让散户能够很轻易把宝押在“涨势将会继续”上；最后，养老基金也入局。

    但是，自2006年夏季开始，市场舆论开始转变。

    尽管牛市情绪仍在，但价格不能再像之前一样不断上涨了，而是开始波动。这是由于当泡沫不断变大时，它需要越来越多的钱来维持同等速度的扩张。举例来说，当石油价格在每桶20美元时，上涨50%只意味着每桶上涨10美元。但当价格是每桶60美元时，上涨50%就意味着每桶上涨30美元。这就是说，当价格变成原来的三倍的时候，就要求有三倍的资金来达到同样的效果。当泡沫扩大到一定程度以后，就不会有足够的资金来维持其扩张。然后，泡沫就会破灭。    

    “市场回归”不现实

    泡沫停止扩大以后，那些继续看涨的人就无法再获利。最开始，他们告诉自己，这种状况只是暂时的。这时，各种说法也开始出现，大谈市场回归的可能性。

    例如，许多石油看涨者都说OPEC将会缩减石油产量。这种消息往往似是而非，经不起认真推敲。目前的油价是20世纪90年代的两倍，即便在当时，OPEC也希望开足马力生产，为什么OPEC现在会想要减产呢?

    关于铜，看涨者则说中国的存货已经用尽。是的，中国的铜进口量在2006年的确下降了，但我们并不清楚这是由于存货消耗，还是因为已经开始使用替代品。此外，由于铜生产商为了在高价中获利而加快生产，铜的存货量在全球范围内普遍上升。因此我相信，即使中国的铜进口复苏，也不足以吸收市场上的剩余供给。

    人们议论一个下跌中的市场将如何实现反转，实际上是对反转的一种否定。这是由于在泡沫扩张时期，会有更多的人加入到相关行业，他们必须不断制造舆论，抬高市价，从而保住饭碗。但随着损失的不断增加，一些投资者开始失去信心并撤出资金。

    例如，养老基金进入大宗商品市场就不是一个明智的选择。大宗商品并不能像债券和股票那样带来利息收入，投资于这类市场只能是出于对价格上涨的投机。通常认为，养老基金的投资应当是保守的。养老基金离开之后，“聪明钱”立即转而看空，并从养老基金离场导致的价格下跌中获利，这正好加速了价格的下跌。2007年1月的情况也正是如此。总之，“聪明钱”既可以在价格上升时推动涨势，也可以在下跌过程中加剧跌势。

    关于石油熊市，一个被投资者引用最多的原因是北美暖冬。的确，大多数石油交易员都居住在纽约，天气确实会影响他们的情绪并引发大笔买入或卖出。但事实上，市场本身已经具备了下跌的条件。即便美国是冷冬，价格下跌可能也只会推迟一个月左右。不管怎样，我相信石油、铜或其他矿产品的价格还是会在18个月左右的时间内到达底部。这意味着，在跌至谷底之前价格还将下跌50%。

    关于石油价格再度上升的可能性，一种靠谱的说法是中东局势可能出现混乱。恐慌会引发存货的增加，从而导致价格上升。在一段时间内，这种额外的存货需求会引发“风险溢价”。然而，在目前全球存货水平很高、多数储存设施满载的情况下，这种恐慌心理不会变成现实。即使骚乱真的发生并导致石油产量下降，油价也不会上升。