作者：齐忠恒

　　大摩、IFC去年入海螺水泥账面已赚近300%，高盛旗下基金，胃口只有一倍？

　　高盛在福耀玻璃(600600)身上注定要狠狠赚上一笔。去年年底，福耀玻璃股东大会通过的以每股8元引入高盛作为境外战略投资者的决议，如今福耀玻璃的二级市场价格已在14元以上。

　　2006年12月11日，经股东大会批准，福耀玻璃根据已经达成的战略框架协议，将通过定向增发的方式引进高盛控制并管理的GS Capital Partners V Fund， L.P.或其附属公司成为福耀玻璃的境外战略投资者。福耀玻璃将采用非公开的方式向高盛发行1.11亿股，发行价格定为每股8元，以福耀玻璃目前的10.01亿股的总股本计算，高盛旗下公司持股比例将达到10%。

　　这也是福耀玻璃近年来首次采用股权融资的方式募集资金。2005年5月23日，福耀玻璃临时股东大会曾审议增发方案，但在进行分类表决时，董事会提出的募集13.3亿元资金的议案被公众股东否决。

　　但是，对于福耀玻璃此次引入高盛定向募集资金的原因，众说不一。福耀玻璃董事会秘书陈跃丹称:“福耀此举是为了引进境外战略投资者。”而根据福耀玻璃的披露信息，计划将募集资金的80%，即7.1亿元用于偿还银行贷款，另外的20%用于补充公司流动资金。福耀玻璃已经到了需要凭借股权融资还债度日的地步了吗?

　　扩张引发资金紧张

　　在引入战略投资者之前，福耀玻璃曾经有过一段疯狂的扩张。

　　2002年4月，福耀在上海成立汽车玻璃生产基地，注册资本为3000万美元;2003年4月，福耀在北京通州成立安全玻璃生产基地，注册资本为990万美元;2003年8月，福耀双辽玻璃有限公司成立，注册资本1000万美元，专门生产平板玻璃;2003年10月，福耀成立内蒙古通辽玻璃有限公司，生产平板玻璃，注册资本1亿元;2004年3月，福耀在重庆成立安全玻璃有限公司，注册资本3500万美元;2005年1月，海南浮法玻璃项目上马，项目预算达到了16亿元。

　　在2003年和2004年的疯狂扩张中，根据董事长曹德旺所说，福耀玻璃走的是“负债扩张”的路线。而在连续数年的疯狂扩张之后，其版图达到了前所未有的水平，但是已经超出了福耀的承受能力。

　　截至2006年9月30日，福耀玻璃的资产负债率为63.59%，低于洛阳玻璃(600876)的72.23%、耀华玻璃(600716)的66.83%、金晶科技(600586)的65.82%，却高于耀皮玻璃(600819)的47.86%、三峡新材(600293)的56.29%和南玻A(000012)的55.47%，福耀玻璃的负债率处于中间水平。此次定向增发资金到位后，福耀玻璃资产负债率将会降低到53.89%。

　　但是，截至2006年9月30日，福耀玻璃的流动资产与流动负债分别为20.8亿元、20.9亿元，流动比率不到1，资金运营并不宽松。同时，福耀玻璃的长期负债达到了25.68亿元，占负债总额的55.12%，远远高于上述其他玻璃行业上市公司。长期负债将不断转化为流动负债，减少福耀经营资金，带来新的资金压力。

　　按照陈丹跃的说法，福耀玻璃在今后两年不会再上马新项目。但是，2007年福耀玻璃的投资项目都已在原先的规划之中，包括产能300万套的广东汽车玻璃项目、产能100万套的北京汽车玻璃项目和产能达到2.15万吨的海南浮法玻璃项目。

　　即使福耀玻璃不再推出新的项目，仅就海南的两条浮法生产线项目就将耗费巨额资金。这两条被称为3号、4号的生产线预算达到了16亿元。在项目上马之初，海南省政府当时承诺给予一系列的优惠政策。但是由于情况的改变，不但许多优惠政策打了水漂，连进口设备的关税都不能豁免。这样一来，福耀玻璃的资金链将面临着更大的考验。

　　浮法玻璃的痛

　　近年来，福耀玻璃每股收益和资本流转速度均居于行业领先位置，但这并不能掩盖福耀玻璃甚至是整个玻璃行业的困难。

　　原本靠汽车玻璃起家的福耀玻璃，随着在汽车玻璃领域实力的不断增强，掌门人曹德旺决定开始向汽车玻璃上游产业——浮法玻璃进军。随后，福耀玻璃在福建福清设立了浮法玻璃1号和2号生产线，两条生产线均是花费高价从PPG引进的，生产线上使用的KAKU机械手的购买价格也达到了200万至300万元人民币不等，项目总投资高达20亿元，昂贵的进口设备使得福耀玻璃背负了巨大的固定成本投入。由于福耀玻璃近年来大幅加大了对浮法玻璃的投资，浮法玻璃业变化也深刻影响着福耀玻璃的经营情况。

　　自2004年以来，玻璃行业内出现了新一轮的投资热潮，大大增加了玻璃产品的供应量，供求关系逐渐失衡，从而导致产品价格下跌，浮法玻璃行业陷入低迷。统计数据显示，2005年全国新建成的浮法生产线共计47条，新增产能1.4亿箱;2006年全国又再增新生产线20余条，产能接近7000万箱。

　　由于浮法玻璃全行业的困局，福耀玻璃也不可避免地受到了一定程度上的冲击。2006年前三季度，福耀玻璃的浮法玻璃业务毛利率为16.64%，大大低于汽车玻璃业务35.91%的毛利率水平。

　　同时，原材料价格上升对于福耀玻璃的经营也十分不利。近年来，约占玻璃产品成本60%多的重油、纯碱价格持续上涨，造成玻璃产品毛利率下滑。以纯碱为例，2005年年初，纯碱的价格为1900元/吨，同比2004年上涨了35%以上。

　　据内部人员透露，2006年，原材料价格进一步走高，福耀玻璃2006年上半年的原材料采购成本同比又增加了30%以上。

　　弘毅擦肩而过

　　按照惯例，福耀玻璃每年都会给员工发放年终奖，根据公司当年的经营状况，年终奖大致等值于1至3个月的工资。但在2006年，这一惯例被打破了，福耀玻璃并没有像往年一样对员工发放年终奖。

　　年终奖没有了，裁员却随之而来。鉴于2005年的经营状况，福耀玻璃在2006年第一季度进行了大幅度的裁员，解雇了福清厂区2000名左右的工人。同时，管理层也承受了更大的压力。根据福耀玻璃内部人员透露，董事长曹德旺在新年前后也一直闷闷不乐。

　　就在福耀玻璃需要从外界引入资金的时候，投资者真的就来了。联想旗下的弘毅投资在玻璃行业颇具影响力，曾在2004年、2005年连续收购了国内7家玻璃生产企业。福耀玻璃的行业地位引起了弘毅的浓厚兴趣。

　　陈丹跃透露，“联想和福耀之间只是意向性接触，并没有达成实质性的进展。”而她“从来没有听说过弘毅投资这个公司”，只知道和福耀玻璃接触的是联想。

　　据《证券市场周刊》了解，双方没有完成交易的原因是对交易条款无法达成一致。对于2005年浮法玻璃的亏损，曹德旺更满意汽车玻璃部门的盈利，因此希望弘毅投资能够接手福耀的浮法事业部。但是，弘毅明确指出，他们不会接手福清的浮法事业部，因为弘毅认为从福清到福州的运输成本可能导致其根本没有盈利能力(福清工厂在2006年成功实现了盈利)，弘毅投资希望得到的是福耀玻璃设在内蒙古通辽和吉林双辽的浮法玻璃生产基地。

　　福耀玻璃在福清的浮法事业部紧挨着旧厂区内的汽车玻璃部，加工十分便利，能够很好地回避运费的问题。而且，福清的港口的吞吐能力足以满足运输要求，最重要的是，曹德旺也考虑过在交通更为便利的马尾港设立工厂。但由于马尾的地价居高不下，而福耀玻璃长期在福清投资形成的人脉，能够从福清获得廉价的土地。因此，福耀选择在福清成立浮法事业部就是必然。

　　而通辽和双辽的浮法玻璃生产部门是福耀玻璃在2003年和2004年收购的国有企业，从弘毅投资之前的收购来看，他们对于国企有着非常浓厚的兴趣，这次也不例外。而从福耀玻璃的战略规划来讲，浮法玻璃的定位主要以汽车玻璃配套为主，所以不排除将通辽和双辽的建筑级浮法玻璃出售的可能性。

　　但是，最终谈判不欢而散。福耀玻璃则最后终于等到了来自高盛的资金。

　　资金之外的收获

　　经历了2005年的艰难时期后，得益于中国汽车市场销量的增长，福耀玻璃在2006年的经营状况有了很大改善。中汽协会的数据显示，2006年前10个月我国汽车产量达到589.11万辆，同比增长27.56%，其中轿车产量达到304万辆，同比增长40%。而福耀玻璃占国内汽车玻璃市场的50%至60%之间，中高档汽车玻璃的占有率更是超过60%。根据福耀玻璃和汽车制造商之间签订的OEM协议，随着汽车市场的好转，福耀玻璃的生产销售情况自然也就大大改善。

　　而从长远来看，福耀玻璃还得益于全球制造业产能向中国转移，福耀玻璃在规模和成本方面的竞争力能够转化为市场竞争力。汽车巨头纷纷在中国建立新的生产基地，同时国际汽车零部件采购转向中国的趋势也日益加强，为福耀玻璃这样有国际竞争力的零部件厂商提供了发展机遇。

　　据透露，2006年上半年，福耀玻璃出口至瑞典沃尔沃的汽车玻璃出现了发霉的现象，根据本刊记者了解到的情况，汽车玻璃发霉很难处理，只能用手工方式擦拭。为此，福耀玻璃组织工人前往瑞典擦拭玻璃。经过福耀玻璃的积极努力，终于保留了沃尔沃的订单。随后，福耀玻璃对这个问题也不敢怠慢，为完善工艺特地引入了防霉阀等设备，提高了产品的质量。在工艺改善之后，也确实提高了福耀玻璃产品的销售情况。

　　此时，牵手高盛还将给发展中的福耀玻璃带来额外的收获。

　　作为家族式企业，福耀玻璃在公司治理上不可避免地存在弱点。2005年，福耀玻璃曾经尝试过一个“百名经理人计划”，计划从外界引进了100个职业经理人，还特别从台湾通用挖来刘小稚担任公司总裁。但是，这些外来的人才大多却以不同原因打了退堂鼓，刘小稚也主动请辞。目前，百人计划剩下的人已经不足20人。

　　而在高盛进入之后，相信这些情况都会有所改观。高盛在资本市场、财务控制和投资者关系等方面将带来有益的帮助。

　　同时，相比起国内其他玻璃企业，福耀玻璃的优势在于海外市场，但是为了维护海外市场，福耀玻璃也付出了巨大的心血。

　　资料链接:高盛要向大摩看齐

　　2005年12月28日,中国国际金融公司(IFC)、大摩旗下的MS Asia Investment Limited与海螺水泥(600585,0914.HK)控股股东海螺集团签署协议,分别将从后者手中收购其持有的海螺水泥13200万股和4800万股股份。

　　次年4月4日,经过协商,大摩与IFC收购股权分别变更为13320万股、4680万股股权,分别占海螺水泥总股本的10.61%、3.73%,转让价格则由最初的6.80元/股提高至7.05元/股,上调幅度约3.7%,转让价格仍远低于其时海螺水泥A股、H股9元以上的市场价格,总收购金额达到12.7亿元。2006年4月30日,大摩、IFC收购协议获得国资委批复,但尚待商务部批准。

　　截至1月10日,海螺水泥A股收盘于28.30元,自签订协议起期间A股最高股价曾一度达到30.80元。以7.05元/股的转让价计算,在短短不足一年的时间内,大摩与IFC在海螺水泥身上获得的收益率已超过了300%。