对赌协议的枷锁

    资金与人才，是中国民营企业在经营发展中面临的两大瓶颈。早先，永乐为了寻求更大的发展扩张，不惜使用一切可以利用的手段在资本市场进行耕耘，历经多次冲击，最终没有取得国内上市的机会，无奈之下只得寻求境外上市，最终由上市承销商摩根士丹利引路，迈入香港联交所大门，但由此也拉开了永乐与上市承销商的博弈之路。

    据了解，在永乐上市期间，业内一直盛传摩根士丹利试图收购永乐大部分股权，但是被永乐总裁陈晓以不缺资金为由拒绝。为了在香港上市的计划，陈晓最终还是以5000万元的价格转让给摩根士丹利20%的永乐股份。然而心有不甘的摩根士丹利，又岂肯就此放弃？它通过摆出一副对各方股东负责的中立态度，引诱永乐与之愉快地签下一份“对赌”协议。协议中约定，如果永乐股价、盈利水平等指标不能达到约定标准，永乐就要把部分股份转让给摩根士丹利。

    有分析人士认为，永乐之所以在过去的一年，急急忙忙找个下家，很大程度上源于永乐和摩根士丹利签订的这个对赌协议。

    2005年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，以换永乐董事长陈晓手中20%的永乐电器股份。

    这酷似当年的蒙牛乳业，不过，相对于蒙牛跑赢利润大赛，永乐则是另外一番情况。

    据了解，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

    觊觎5000万美元，上市心切的陈晓给自己套了个国际投资的枷锁。

    事实上，从过去的数据来看，永乐电器一直是中国家电连锁行业的老三，不过，这个小弟相比于其他两家来说，始终判若云泥。不足有二：其一，销售规模，根据2005年中国连锁百强企业资料显示，与第一、第二名分别高达500亿元、400亿元的销售额对比，永乐仅150亿元多一点；其二，区域性公司的形象难以摆脱，尽管陈晓一直在努力将永乐打造成全国连锁企业，甚至不惜重金强行进入北京市场，但收效甚微。

    根据永乐电器2005年报分析，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。只是由于其网点的增加，令供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得的收入就高达6.25亿元，来自供应商的总回报(即返利和赞助费两项合计)占营业额的比率，已由2004年的10.8%上升至2005年的12.1%。

    而从后来的情况发展来看，这种目标显然很难在短期内实现。