作者：但有为

　　如果不出意外的话，交替使用上调存款准备金率和公开市场操作仍是央行的常备武器。多家投行预计，央行极有可能在明年年初再次上调存款准备金率。

　　“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。”中国社科院金融研究所所长李扬在最近的一次演讲中表示。

　　正如李扬所言，为了对付这些过剩的流动性，货币政策当局已经忙碌了整整一年。

　　这注定是一场持久战。作战的一方是中国人民银行，另一方是总额逾11万亿人民币的“流动性”。

　　尽管这场战争已持续一年有余，但未有鸣金收兵的迹象。

　　流动性威胁迫近

　　“我们要继续加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。”这大概是今年央行官员在各种场合重复的最多的一句话。

　　简单话语的背后，不难体会到央行对流动性泛滥的忧心忡忡。诚然，流动性从没有像现在这样让央行如此头疼。

　　从全球背景来看，美欧日三大经济体长时间实行宽松的货币政策，加大了全球经济失衡与流动性过剩，通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。境外过剩的流动性通过投机资本等渠道输入，这是我国流动性泛滥的外因。

　　单从国内看，流动性泛滥的情况在年初的时候就已表现得相当严重。央行统计数据显示，截至2005年底，银行业存差资金已逾9.25万亿，是2000年的3.78倍；与此同时，尽管央行下调了超额准备金利率，但是从2000年到2005年，金融机构在中央银行超额准备金仍由4000亿增长到12600亿，超额储备率高达4.17%。

　　雪上加霜的是，由于储蓄率过高消费率偏低，高储蓄率转化为高投资率，导致贸易顺差不断刷新历史新高，外汇储备随之急剧增长，而外汇储备增长导致央行大量基础货币的被动发行，这部分基础货币通过货币乘数效应被继续放大，加剧流动性泛滥的局面。

　　从某种意义上说，这是中国政府在宏观经济两难时的一个次优选择。在投资增速过快、外贸顺差不断增长的情况下，是让流动性泛滥还是汇率保持稳定？很明显，政府更偏向于让汇率保持平稳。

　　在此背景下，假如多余的流动性得不到有效对冲，货币供应必将超过正常需要，结果要么引发实体经济投资过热与通货膨胀；要么推动股市、楼市等资产价格加速上涨，并最终形成泡沫损害整体经济。

　　央行采取手段对冲过多的流动性已刻不容缓。

　　央行“扑火”

　　流动性泛滥，央行火线出击。

　　5月17日，央行首度定向发行了1000亿票面利率仅为2.1138%的票据，吹响回收流动性的号角。仅仅27天之后的6月14日，央行再度发行1000亿定向票据。

　　第二次定向发行的当天晚上，负责货币政策的央行副行长吴晓灵在一次半公开场合措辞强硬地表示，控制贷款扩张最好的办法就是釜底抽薪———收紧流动性。

　　但是，由于商业银行手中持有的流动性资产数额十分庞大，单纯依靠公开市场操作回收流动性仅是浅层对冲，而且对冲数量和进度还受到商业银行购买意愿影响，央行也一直在努力寻找更为有效的武器。

　　6月16日，央行宣布，从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。央行认为，存款准备金工具的运用可以增强对冲的主动性和对冲“深度”，同时，在流动性较多的情况下，小幅上调存款准备金率并非一剂猛药，而属于适量微调。

　　“实践证明，在我国当前的流动性前提下，搭配使用央行票据和存款准备金率两种对冲工具管理流动性的方式是可行的，是维持货币政策主动性和有效性的必要举措。”央行在第三季度货币执行报告中如此表示。

　　综合来看，从4月开始的短短七个月内，央行三次上调存款准备金率，四度启动定向增发，累计冻结资金8300亿，政策出台密集程度前所未有；此外，央行年内通过日常的公开市场操作也已累计净回笼资金9040.7亿，资金回笼力度也可谓空前。

　　流动性收缩的效果在货币供应量增长速度上得到了一定体现。央行最新数据显示，11月份广义货币供应（M2）增速降至16.8%，为年内最低水平。

　　资金过剩将卷土重来？

　　经过一系列调控措施后资金流动性过剩似乎有所缓解，但是又似乎有更多的流动性扑面而来。

　　首先，央行数据显示，全部金融机构超额储备率已经从2005年末的4.17%下降至2006年9月末的2.52%，为市场提供了约3700万元的流动性，而这足以抵消今年央行前两次上调存款准备金率对市场流动性的收缩，预计11月份第三次上调准备金率收缩的流动性将同样从超额准备金中扣减。

　　其次，根据相关统计，今年四季度央行票据到期总量为6810亿元，明年一季度更将达到9000亿元的最高纪录，这无疑会加剧现有流动性过剩的局面。

　　再者，财政部门在金融机构的人民币存款余额已经从年初的9027亿元增长到16397亿元，达到历史最高点。按照以往经验，大量的财政资金每年12月份将从央行账户中提取出来。根据央行有关人士的估计，今年这一数额估计将达到5000亿元，这将促使M2和贷款量增加。

　　更为重要的是，12月贸易顺差预计仍将处于历史高位。

　　按照以往经验，持续高顺差必将带来外汇储备的激增。今年1-9月份，外汇储备余额已经增长1690亿美元，从目前形势来看，全年增长突破2000亿美元已经毫无悬念。外储的激增将使得央行被迫投放上万亿元的基础货币，再通过乘数效应放大为更大数量的流动性，加大央行对冲的压力。

　　鏖战延至2007

　　流动性滚滚而来，央行的调控艺术和手段再次受到严峻考验。

　　刚闭幕不久的中央经济工作会议则明确提出，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。并提出，要综合运用多种货币政策工具加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。

　　“我们要改变长期以来所执行的投资、外贸、外汇、产业政策，要作调整，使得我们能够在这个项目上做到平衡。资本项目的流入流出做得平衡，只有通过经济结构的调整，通过消费结构的调整，才能减少国际收支的双顺差，从而根本上解决外汇增长过快的局面。同样，我们也将考虑放宽人民币汇率波动区间，加大人民币汇率弹性。”吴晓灵表示。

　　但是，经济结构调整在短期内难以完成，而人民币的升值幅度注定不会太快，这决定了外汇储备继续增长的态势在相当长的一段时间内还将存在，这也意味着对冲过多的流动性将成为一段时期内中国货币政策的重要任务。

　　如果不出意外的话，交替使用上调存款准备金率和公开市场操作仍是央行的常备武器。多家投行预计，央行极有可能在明年年初再次上调存款准备金率。

　　“2007年央行将继续保持偏紧的政策，但紧缩的力度应较今年有所缓和，除了继续发行央行票据外，央行可能在明年上半年采取两次货币紧缩行动，如两次提高法定存款准备金率，每次提高50个基点。”德意志银行大中华区首经济学家马骏在最新的研究报告中预测。