作者：段佳 李书乐

　　人寿专题之专访一：

　　J.P. Morgan分析师：银行股与保险股估值方法不同

　　中国人寿A股上市已于今日（12月26日）网上申购，平安保险的"海归"也在进行中，中国资本市场保险板块隐约可见。

　　2006年的风光属于银行股，2007年会属于保险股吗？

　　中国人寿在港上市3年，当外界看到其港股价格最近一年涨了3、4倍时，有没有看到其前两年的漫长盘整？"中国保险股是全世界最贵的保险股！"业界的评价需要被重视起来，发行价已到18.88元，中国人寿A股还有多少上涨空间？

　　这一切的疑惑，都归结为一个问题：如何为保险股估值？

　　和讯网独家连线J.P. Morgan分析师粘杰评，请其分析保险股的估值方法与银行股有何不同。

　　保险股估值的重要依据是“内涵价值”

　　和讯网：

　　保险公司的营收模式与银行显然不同，您如何看待他们的不同？

　　粘杰评：

　　保险公司跟银行相比，是一个更加高度杠杆的金融行业，它以客户保费作为现金流的来源，对保费有报酬约定。

　　仔细看保险公司的损益和保险公司经营的好坏可以分为三大块：第一，利差。因为你的负债就是你从保户收过来的保费，你都要给保户一定的报酬率。同时，在你的资产面，你收到保费要做有效率的应用才能产生资产收益，你的收益率跟你的负债所要付出的成本中间的差利就是所谓的利差。你的收益高于你的成本，就算是比较赚钱的保险公司。

　　另外两块，一个是死差，另外一个是费差。

　　由此可以延伸出评估保险公司，不仅要考虑净资产，还要考虑内涵价值。要以未来内涵价值的增长考虑保险公司的估值。这需要很复杂的数量才能够计算出来。

　　和讯网：

　　保险股有什么独特的投资价值？它跟银行股等金融股相比，有什么相同和不同的地方？

　　粘杰评：

　　现在银行和保险都属于金融服务业，这两者之间还是有比较显著的不同，判断银行和保险公司的投资价值的角度也不太一样。

　　我认为主要有以下几点，第一，银行估值的时候，大部分是用市净率来看，对保险公司，市净率也是一个价值，同时还要有保险公司的内涵价值。如果你不考虑它未来业务的增长之下，现有保单的组合以及现有净资产的组合总价值是多少。通常这个价值都是由精算师计算出来，公司和投资者来分享的。这个数据一般大众和机构投资人没有能力去算，如果你没有这个公司更多的信息，就没有办法算出更多客观的数字。

　　我认为保险业的增长不逊于银行业，但没有办法把保险公司跟银行的估值进行比较，这两个估值的基础是不一样的，国外保险公司的估值一般都比银行要高，就是市净率要高，主要原因是保险公司杠杆的程度会比较大。

　　回归A股，是寿险公司谋求金融混业经营的重要基础

　　和讯网：

　　中国保险股集体海归，您认为是出于国家政策鼓励还是公司内部的动力？

　　粘杰评：

　　光从国家鼓励保险公司这样做来说稍显薄弱，他们的驱动究竟在哪里？中国人寿和中国平安是基于什么样的意愿"回归"呢？一方面，可以讲是政策驱动下产生的必然结果。另一方面，中国人寿和中国平安属于国内好的公司，国内大型公司，在国内上市属于大的财务活动，也是财务管理非常重要的里程碑，

　　看平安保险，它的驱动因素其实非常强烈。

　　因为看保险公司资本结构稳定不稳定，有一个重要的指标就是偿付能力充足率，国内偿付能力充足率最低要维持在百分之百。这个比例最重要的是，保险公司绝大部分的负债是从保户收来的保费，除了你要提供给保户一定的收益之外，偿付的一部分都是保险公司支出。我认为保险公司要更加严谨，因为保险对银行来讲杠杆的程度更高。所谓杠杆程度就看你总资产和净资产的比例。在这样的情况下，你要对保户负责，你怎样看保险公司管理结构、财务结构稳不稳定就看偿付能力充足率。

　　平安在2005年偿付能力充足率是150%，同时间中国人寿是253%，实际上已经超过最低标准两倍多了。平安符合最低的标准，但平安要想把自己建立成金融集团模式，之前新成立了平安商业银行，还收购了深圳市的城市商业银行，又参与竞标广发银行。而且平安又有信托又有证券，将来发展金融集团它需要更加充备的资本，因为在他不断增长的同时，不断向外扩张的同时，准备成为金融集团的同时，需要资本来扩充他的发展。平安偿付能力充足率是150%，按照它将来A股的发行，我们做一个估算，它的资本充足率可以上到200%以上，这样对他来讲有更加厚重的资本基础，他的子弹就充足了，地位就更稳固了，而不会想在将来某一段时间资本偿付能力充足率会有不足的情况。

　　马明哲董事长在公开发言中提到，保险公司保费业务大部分来源是国内，A股上市可以让保户分享他的经营成果，这是一个正确的方向。进入A股一个重要的意义，就是把他的客户群和证券渠道结合在一块儿，可以让国内投资大众跟客户分享他进一步的经营成果。

　　如果回到A股上市之后，还多了一个融资的渠道，既有A股又有H股，这对保险公司将来的选择又多了一个，选择的弹性更大。如果进入A股市场，则建立了购并货币的另外一种渠道。无论并购或者收购，无外乎两种，一种是现金，一种是股票。当然还有其它的方式，比如说你可以用资产来交换和其它的形式。除了现金之外你可以用股票去做收购的动作，如果在A股上市，收购或购并国内其它企业资产的时候，它除了现金之外，用A股的股票作为购并的工具，购并的货币，当然也可以用H股，但是相对来讲交易困难度比较高。

　　还有一种可能性，回归的保险公司不怕没钱只怕没有地方可以投资，以此增加收益率，在A股上市也许可以给他们提供另外一种投资的选择性。

　　A股上市的杠杆作用

　　和讯网：

　　既然人寿、平安都不缺钱，还要上市，这是从什么角度考虑的？

　　粘杰评：

　　我总结一下为什么这些保险公司其实偿付能力这么足够，没有立即融资的需求还要选择回A股上市？一是国家政策鼓励优质的保险公司回到国内上市，因为毕竟目前A股还独缺保险这块；将来中国的资本市场在国际上将占据举轻若重的角色，站在资本市场健全的角度，让保险公司在A股上市有它的必要性。

　　其次，两家保险公司大部分业务是从国内而来，它回归有正面的社会意义。他可以利用这样的资本渠道，把公司利润成果跟股东、客户甚至保户一起来分享。

　　第三，从财务的观点来看，平安保险就有融资需求的必要性。因为它目前的偿付能力充足率在是150%，虽然最低要求是百分之百，但是一般保险公司都要求有比较高的充足率，它代表的是比较保守的财务操作原则，同时对保户和股东是一个负责的态度。平安保险进入A股来充实它的财务能力和偿付能力充足率，当偿付能力更充足之后，它未来的发展就无后顾之忧，建立金融集团就更加稳固。

　　从财务观点来看，投资之后很明显对每股盈余和股本回报率产生摊薄的影响，这些资本如果在后面有效率应用的话，往后的股本回报率应该都会回复到常态甚至会继续增长。

　　资金和资本的不同，中国人寿和平安人寿有投资的计划，有投资其它银行和资产的计划，其实这些保险公司不缺资金，他们的资金非常充裕，它大部分的资金来源保费收入，他们不怕没有钱投，而是没有好的渠道来投。对他来讲今天融资不是主要的目的。今天回到A股融的资本可以充实他的偿付能力充足率。举一个简单的例子，像银行，银行今年上市，他就是为了充实他的资本充足率，也会有投资者问，你融到这些钱，要贷款贷给谁，要投资投什么国债？因为他们知道一旦资本充足率到了一定程度之后，就有杠杆的效果，可以做更多的生意。今天对保险公司也一样，他今天到股市融资，资产增加了，他就可以做更多的生意，可以投更多的对象，这不是一块钱比一块钱的概念，而是中间有杠杆的效果。就像一块钱你可以做十块钱的生意一样。