作者：罗博

　　中国联通值多少钱，3.07元还是6元？

　　面对现有股价3.47元的中国联通，两份几乎同时出炉的投行报告却给出了两个估值悬殊的目标价定位。

　　12月5日与7日，国泰君安证券与中信证券分别对中国联通A股进行了估值分析，并给出了3.07元与6元的目标价格。其实，投行的研究向来有所分歧，但价差如此悬殊的估值却是鲜见。

　　不经意间，两家国内顶尖的投行站上了定价的PK台上。

　　估值能力与定价权，向来被认为是投行竞争的重要筹码，在外资投行频进中国市场的时候，国内的投行也开始将此推上竞争的浪尖。

　　联通价值

　　提起中国联通，两个直观却矛盾的看法常同时闪现在投资决策中：垃圾股与低估的资产价值。

　　3.07元还是6元？

　　对于中国联通估值的基本观点，中信证券指出：“当享有比国际移动运营商更高的PE估值；当比中国移动享有更高的PE估值；潜在盈利能力约是报表盈利能力的一倍左右，因而较高的静态PE 是可以接受的；DCF(自由现金流贴现)估值给出的目标价格是6元。”

　　中信证券认为，在未来政策将倾向于重新扶持移动市场竞争格局的方向演进，以部分消除垄断对产业形态的损害的背景下，中国联通将受到政策扶持。该行判断中国移动将承建TD-SCDMA网络，未来移动通信业天平将逐步向联通倾斜。

　　因此，在报告中，中信证券指出：“公司未来的盈利将进入较高速的增长轨道，当前价值低估明显；对于拆分之后的新联通，我们预估其价值至少当在7.18元以上。”

　　但国泰君安的分析师陈亮却维持一直以来的观点：将联通两网分拆的重组方案目前并不明朗，即使重组也不是短期可见的。目前股价已经反映了基本面的改善，考虑到电信重组的并不明朗，联通被低估的资产用户价值在短期内难以实现，维持对联通的目标价3.07元，将投资评级自“谨慎增持”下调至“中性”，并认为在重组未明朗前股价进一步上涨空间有限。

　　市场多数机构对联通定位分歧关键在于，报表盈利与资产的潜在盈利能力之间的差距。

　　中信基金的一位人士指出：“联通本身质地较差，重组因素并不确定，在此判断上相左，继而发生变化也是正常的，但谁都不敢妄下判断。”

　　不过，最近一个月，中信证券已是两度调高中国联通的目标价格。

　　11月27日，中信证券对中国联通的目标价调整为4元，此前的判断为3元；之后的12月7日又调整至6元，为坚定此判断12月10日亦另发估值分析报告。

　　一个不容忽视的因素是，国泰君安做出3.07元目标定价的是陈亮，其在通信设备行业领域研究颇为业内认可，也是2006年《新财富》通信行业最佳分析师的第一名。

　　因此，中信的报告自然受到其客户的频繁询问，事实上许多客户对此报告持谨慎态度。

　　这也使中信再次另发报告以坚定原有估值。

　　“在我们预判的电信竞争格局下，中国联通将凭借奥运契机及其世界广泛应用的3G网络接口，步入世界主流的移动运营商行列。如这个长远设想成真，6元显然是挡不住中国联通市场价格前进步伐的。”对于6元的定价，中信显得信心十足。

　　定价权之争

　　“中信期望以此来证明自己的定价能力。”一证券公司中层对此评价。

　　事实上，这也是在考验双方研发实力甚至对市场定价能力的一场竞争。

　　中信证券研究部高级副总裁陈济军就曾表示，国内本土机构应该先把中国概念的股票话语权掌握过来，第一就是A股，其次是H股，然后是在美国上市的中国股票，“本土研究机构要掌握A股市场走向的话语权。”

　　这也是为何中信当仁不让所透出的强势。

　　一直以来，中信试图通过大网络大平台大项目战略来获得定价权。2006年，中信研发部门的急速扩张也是为了寻求对A股市场的更精确把握，进而掌握A股市场走势的话语权，掌握A股估值的定价权。

　　争夺A股定价权是中信证券成为国内顶尖投行的重要一环。

　　“这也可以被称是其向国际投行夺回估值定价权的前奏，中信丰厚的项目、网络、资金资源，造就了其有能力获得市场的认可，但面对国际投行的定价强势，这并不是唾手可得。”上述证券公司中层如是表示。

　　而定价权旁落确实是一个值得警觉的问题。

　　本月初，国际顶尖投行瑞银一份报告对H股与A股带来的影响成为热门话题。

　　11月23日，瑞银发表了一篇《中国银行股：转向谨慎》的评级报告。5天之后，香港股市大幅下挫，恒指当日大跌564.48点，创5年来恒指最大跌幅。国内A股也受此影响。而瑞银这份降低了中资银行股评级的报告被认为是两地市场下跌的始作俑者。

　　但国内投行关于此类似的言论早已见诸报端，对市场却是影响甚微。

　　“不得不承认，在估值定价权上，国外投行一直站在了国内投行的前沿。”渤海证券研究所所长助理李滨指出。

　　“规模越大的市场越具有定价权，国内市场在估值定价方面一直是以国外的市场估值为标准，而国内上市公司市盈率稍高一点，担忧的声音就开始弥漫。”一投行人士指出。

　　这也导致，在一些优质企业的估值定价上必定要参照国外投行的评价。

　　在即将回归国内A股的中国人寿保险股份公司身上，国际投行再次与国内投行就股票评级产生分歧。花旗集团称市场对中国人寿的增长和潜在的投资机会怀有不切实际的期待；其将中国人寿的股票投资评级从“持有”调降到“抛售”。

　　而国泰君安目前仍维持“收集”评级，同时给予公司长期投资评级为“买入”，设定长期目标价为22港元。

　　显然，在联通定估值上，中信证券当前的强势态度，已表明其博取本土股票定价权的强烈欲望，早在2004年其就发出《本土定价权的危机》的感叹。

　　而中信证券在11月发布的2007年A股投资策略报告更是指向A股定价权，“本土研究机构应该面向全球的投资者来做研究。报告或者策略应该是全球的，甚至就是针对你QFII或者国外私募基金的。”陈济军如此表示。

　　显然，面对国际投行的强势与真正进入中国，定价权竞争才刚刚开始。