分析：“资金运作力”等待挖掘的房产企业新价值

http://www.soufun.com 房地产门户-搜房 2006年12月12日08:08 上海证券报  王德勇  

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张大伟 制图

步入2006年，房地产公司不得不面临这样的现实：一方面土地成本在不断地抬高；另一方面，抑制房价上涨似乎成了政府的头等大事。房地产企业从1998年以来从没有面临过如此恶劣的产业生态环境，在这种条件下，如何判断房地产上市公司投资价值？

政策调控缔造属于资本的商业规则

国家对地产业宏观调控有两项重要政策：一是出台新的土地政策，二是控制银行信贷，从两个关键的环节抬高了房地产行业的准入门槛。房地产行业正在建立属于“资本”的新的商业规则。

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实行土地“招拍挂”以及一系列土地新政之前，土地出让的“暗箱操作”受到颇多指责，更加透明的“招拍挂”方式确实有效杜绝了这一现象，把土地腐败中个人、某一团体或开发商的收入转化成国家的利益，同时相伴而生的是最近几年土地价格的上涨。

最近几年，除了信贷，中国银行业对房地产业更重要的支持是提供了按揭贷款。两项相加，房地产投资60%左右的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没有根本性的变化。

另一方面，中国的银行有着天然的对风险的厌恶。在当前直接融资渠道不发达的中国，银行的地位举足轻重。维护金融和社会稳定，提高贷款质量，防范风险成为了必然的选择。在这样的背景下，提高房地产贷款质量成为了银行的主要工作。随之而来的就是银根对地产的紧缩，表现为对放款对象的甄别和对放款条件的提高。

正是由于土地新政的出台连同银根对地产的紧缩，抬高了房地产行业的准入门槛，资本在地产业显现出了力量。

房企的垄断地位逐步加强

宏观调控有效地提高了房地产行业的准入门槛，提高了行业的集中度。

“2006中国房地产百强企业研究”报告显示，房地产百强企业去年总体资产规模水平呈上升趋势，并出现了一批大型企业。其中，总资产规模超过100亿元的有15家，超过200亿元的有7家。百强企业2005年实现销售额2384亿元，占全国市场份额的18.06％,比2004年的13.49％、2003年的8.43％有较大幅度上升。在百强中，综合实力排名前10位的企业去年实现销售额686.62亿元，占全国市场份额的5.2％，分别较2004年、2003年增长了35.84％、92.45％，市场份额呈现逐年递增的趋势。研究显示，中国房地产行业资源开始逐渐向大型房地产企业集中。百强企业2003至2005年连续3年的年均销售额增长率为61.4％、年均主营业务收入增长率为49.35％、年均净利润增长率为50％，增长率处于30%至50％的企业最多。

房地产企业通过对土地资源的垄断，其在产业链中的地位不仅没有削弱，反而在不断加强。我们通过波特理论来对其进行分析。

从上游来看，土地一级市场是政府完全控制主导的，土地转让二级市场政府审批程序也具备有效的控制力。2004年的招拍挂制度，把众多的中小企业赶出市场，提高了行业的集中度，使土地资源向优势企业集中，整个行业的垄断属性得到进一步强化；对建筑施工企业地产公司更处于强势，表现为垫资施工，充分挤压了建筑企业的利润空间。

从下游来看：土地资源稀缺，房地产并不是一个完全竞争市场，卖方市场下开发商保持了对消费者的绝对强势，突出的表现有：先收定金、期房销售、信息不透明，“招拍挂”制度后土地出让金的提高形成的开发成本增量完全可以顺利实现“成本转移”，由购房人———消费者承担。

从有无替代的产品来看，如果说新开发的商品房有替代品的话，那就是二手房了。但是，二手房出售后房主多数要购买新的商品房满足居住的需求，一般而言，新购置房面积都会比旧房面积大，这样，这部分新增的需求实际上会起到拉动房价上涨的作用。因此，严格意义上讲，商品房没有替代产品。

从新进入者进行考察，宏观调控抬高了房地产行业的准入门槛。未来的地产业，不可避免有新的进入者，但是短期内不会对已经掌握了大量土地资源的地产公司形成威胁。

综合来看，处于强势地位的地产公司会利用垄断优势，获取超额利润。

行业新规则下挖掘公司新价值

新的游戏规则考验房地产企业的“资金运作”能力，只有具备良好“资金运作”能力的企业才能在行业准入门槛抬高的前提下争抢到更大的蛋糕。这种能力跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。

我们从房地产行业的产业链入手，寻找衡量企业“资金运作力”的因素：

1、土地资源环节

拿地是资金运作的起点，我们认为，土地环节与“资金运作力”相关的因素主要有以下几点：

股东背景：包括大股东土地有可能注入公司，大股东有良好的社会资源，大股东可能为上市公司拿地提供资金支持等等。

规模实力：在“招拍挂”的背景下，实力弱小的公司很难拿到大量优良的土地。

政府关系：目前拿地环节还没有完全实现市场化运作，与政府关系良好的企业容易有意外斩获。

公司战略：在什么区域拿地，拿什么样的地，拿多少地，这些都与公司战略制定和实施能力息息相关。

购并能力：随着土地供应减少，行业整合风起云涌，通过购并的方式可以拿到更多、更便宜的土地。

2、施工环节

施工环节一方面与建筑成本息息相关，另一方面施工的速度和进度直接关系到资金的周转。与该环节关联的主要要素有：

规模和实力：决定与施工企业谈判的能力。

管理能力：管理优良的企业能够合理安排工期，达到资金运用的合理化。

3、配套产业（主要是前期设计、建材设备采购）

前期设计不仅决定未来销售的速度，而且与开发的成本密切相关，设备和材料的采购也会影响企业的资金安排。与该环节关联的主要要素有：

规模和实力：决定与建材商、设备商谈判的能力。

策划设计能力：决定企业的产品定位，未来销售的速度。

人才与队伍的建设：决定前期策划与设计的水平。

4、企业层面

企业是房地产开发的主体，企业的素质直接决定着其资金运作能力的强弱，与企业自身素质相关的主要要素有：公司战略、管理能力、企业领导与企业文化、人才与队伍建设（激励体系）。

5、资金来源

资金来源主要是指企业的融资能力，该项能力与企业的各个层面都息息相关。主要包括：股东背景、规模实力、政府关系、公司战略、管理能力、融资能力、品牌等等众多要素。

6、购房者

购房者是企业的客户，是企业资金运作最关键的环节，这一环节是企业实现收入和利润必不可少部分。用最低的成本、最快的速度实现销售，完成资金的循环需要企业有过人的能力，而与该项能力相关的主要因素有：规模实力、政府关系、营销能力、管理能力、品牌。

综合以上论述，我们得出与企业“资金运作力”相关的十二大因素，并从这些要素出发来设计评估指标，对重点公司的“资金运作力”进行比较，结果见下表。

发布时间	发布单位	主要政策内容
２００３年６月５日	中国人民银行	要求商业银行加强房地产信贷业务管理
２００４年４月２７日	国务院	提高房地产开发资本金比例
２００５年３月１７日	中国人民银行	上调个人住房贷款利率
２００５年８月１５日	中国人民银行	建议取消期房预售制度
２００６年４月２８日	中国人民银行	加息以抑制投资需求，稳定房地产价格
２００６年１０月２０日	北京银监局	没有结构封顶商业银行不准发放按揭贷款

责任编辑/sf066

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