作者：钟华

　　外汇大量流入引起国内金融市场流动性泛滥，已让通过公开市场操作回笼市场流动性的方式渐显不足，而上调存款准备金率又将导致短期市场利率剧烈波动，加剧境外套利资本的大量流入

　　11月28日，中国央行采取数量招标来发行央行票据，其利率为2.79%，数量为1亿-100亿元。金融市场人士分析称，央行此举意在抑制当前金融市场的利率水平上行，从而避免利率高涨引发境外套利资本的大量涌入，同时还可以节约发行票据的市场操作成本。

　　但随着金融市场的流动性愈发汹涌，“滚雪球”般发行央行票据的公开市场操作越来越力不从心，同时还要支付大量的利息也让央行不得不考虑控制成本。央行副行长吴晓灵日前在一次会议上也表示，央行（11月15日）上调法定存款准备金率，并不是基于货币政策紧缩的考虑。这被金融市场专家解读为“吴行长的言下之意是央行在考虑成本”。

　　目前，央行票据的招标利率已高于存款准备金利率，利差空间在90个基点左右。为此，央行在今年7月以来连续3次动用存款准备金利率这一被喻为“猛药”的工具。央行还在第三季度货币政策报告中将调整存款准备金率视作回收流动性的“适量微调”，再度上调存款准备金率似乎就在眼前。

　　然而，央行上调存款准备金率来回收流动性，短期利率必将剧烈波动，与央行维持金融市场利率稳定的初衷相背离，境外热钱则将变本加厉地流入，金融市场流动性加剧，央行又上调存款准备金率，央行货币政策必将陷入一个“连环套”。

　　利率居高难下

　　根据惯例，央行在周二发行1年期央行票据，周四发行3月期央行票据。但上周四（11月23日），央行暂停发行20亿元的3月期央行票据。

　　一全国商业银行货币市场的交易员称，“我们（商业银行）倾向于用到期央行票据回笼的资金来认购新发行的央行票据，由于时间紧，资金准备不足，所以就不想认购。”而3月期央行票据到期日，正是需要季节性大量投放资金的中国农历春节期间，因而商业银行的认购意愿不强烈。

　　一般而言，商业银行在资金宽裕时期，往往直接用超额存款准备金(简称“超储”) 来认购央行票据。由于今年已3次上调商业银行存款准备金率，银行超储水平大幅降低。11月15日最新一次上调之后，更使超储处于商业银行维持日常交易结算所需要的资金水平之下，导致资金出现暂时的紧张。

　　金融市场利率曾因此急剧飙升，7天期债券回购利率一度上升140个基点（见图1）。一位四大国有控股银行的交易员解释称，央行上周暂停发行票据和本周采用数量招标的方式，意在平抑市场短期利率的大幅度上升。

　　2006年8月1日，央行一改沿用了两年的价格招标，以数量招标方式在公开市场发行80.9亿元一年期票据。与价格招标相比，数量招标可使央行提前锁定发行价格，通过控制发行利率进而影响金融市场的利率，反映央行公开市场操作的核心由单纯回笼资金转向兼顾引导和控制货币市场利率水平。

　　上周五，1天期回购利率收于3.5%；7天期加权回购利率则在上周一度升至4%，再创年内新高。本周，货币市场利率虽有大幅度回落，但仍然高于央行票据发行利率。

　　保卫低利率

　　中央银行一直在努力维持一个较低的市场利率，以提高成本来抑制境外热钱的流入，从而缓解人民币升值的压力。自2005年7月21日，中国央行就希望与美国货币市场利率的利差水平锁定在200-300个基点之间。

　　按照普遍的说法，3%的利差成本将会阻止热钱流入。央行在2004年10月29日、2006年4月28日、2006年8月19日3次加息，以及中国金融市场短期利率上升，始终尾随在美联储上调联邦基金利率之后，以留出相应的空间。

　　近期，美联储停止加息步伐，中国金融市场的利率却在稳步上升。为此，央行将3个月和1年期央行票据利率维持在2.5%和2.79%长达七八周之久，直到本周才略有打破，但仍远低于货币市场二级市场的交易利率。

　　“央行票据发行利率连续多周维持低于货币市场的利率，暂时放弃了对冲外汇占款，意在稳定货币市场利率。”招商银行的一位人士对本刊指出，“但新股、短期融资券等新债发行，继续加大了上周货币市场的资金需求，货币市场利率持续上扬。”

　　因此，本周二（11月28日），央行似乎要坚定地将金融市场利率维持在目前的水平，吸取了上周商业银行“不买账”的教训，采取数量招标的方式来发行央行票据。

　　中信证券股份有限公司债券销售交易部胡航宇分析称，目前金融市场利率有所回落，但仍然高于央行希望的水平，央行本周二采取数量招标的方式发行央行票据，就是要把央行票据利率稳定在2.79%的水平，从而稳定当前的金融市场利率，以避免利率高涨引来套利资本的大量进入。

　　“成本”挑战央行

　　自2003年央行首次发行央行票据以来，一直是以发行央行票据和回购交易两项公开市场操作来调节金融市场资金供求。但自货币市场利率超过央行的法定存款准备金利率以来，央行的回购交易就逐渐淡出，近来更是鲜有所闻。

　　不仅如此，央行今年以来虽然一直强调金融体系流动性充裕，并在商业银行信贷迅猛扩张的情况之下，央行公开市场操作中的央行票据净投放数量并没有增加多少，反而在大幅度减少（见图2）。而备受争议的法定存款准备金率这一工具却频繁出现在央行公开市场操作的前台，一举成为央行管理市场流动性的主要工具。

　　今年以来，央行在7月5日、8月15日、11月15日连续3次上调法定存款准备金率，回收市场资金近5000亿元。

　　“央行使用存款准备金率来管理市场流动性，根本上是从操作成本上来考虑的。”一位全国性商业银行人士对本刊记者指出，如果在短期利率剧烈上升之时发行央行票据，意味着央行公开市场操作的成本将大幅上升。

　　虽然一直以来，人们认为央行管理流动性不怎么考虑成本因素，但随着央行票据这个雪球越滚越大，支付央行票据利率也成为央行面临的一个重要难题。

　　根据央行第三季度货币政策的报告显示，截止到9月末，央行票据余额为30780亿元。若以2.65%(3月期为2.5%、1年期为2.79%)来进行简单估算，央行需要支付的利息为801.67亿元，而国内最大商业银行工商银行（601398；1398.HK）2005年的净利润为374.05亿元。

　　除支付央行票据利率之外，央行还要为法定存款准备金和超额存款准备金支付不菲的利息，而其收入仅仅来自清算体系的管理费用。此前已有专家向媒体透露，央行在国家财政部的账户已出现挂账(欠账)。

　　而目前3月期央行票据利率维持在2.5%左右，1年期央行票据利率维持在2.79%左右，回购市场利率远远超过了3%的水平，而法定存款准备金利率1.89%。与发行1年期央行票据的利率相比，央行调整法定存款准备金率可以直接节省90个基点的利差。

　　“央行动用存款准备金率这一工具无疑是划算的。”一位金融专家指出，央行作为货币政策的执行者，但还在考虑自身的很多利益，这对中国货币政策的独立性是有害的。

　　“猛药”情非得已

　　事实上，央行采取被认为是对商业银行一剂“猛药”的上调法定存款准备金率也是情非得已。因为自2005年以来，外汇大量流入引起国内金融市场流动性泛滥，央行发行数万亿元央行票据对冲，依旧捉襟见肘，收效甚微。

　　而央行票据的发行还受制于商业银行的购买意愿，以低于市场利率发行具有行政性的定向票据（今年已经发行2500亿元来收缩流动性），又将遭到已上市的大型商业银行越来越大的抗议。

　　更严重的是，新投放的央行票据更多地被到期旧央行票据所吸纳。上周央行票据到期400亿元，新发行央行票据20亿元，等于向市场投放了380亿元基础货币。央行不仅在调节金融市场流动性方面力不从心，还日益陷入自己创造出来的巨大流动性漩涡之中。

　　进一步来说，随着新投放的央行票据对冲市场流动性的效率越来越低，央行所要支付的成本将不单是一个2.5%或2.79%，而是数个处于变动中的2.5%或2.79%。

　　为此，央行在第三季度货币政策报告中明确指出，在中国当前的流动性情势下，搭配使用央行票据和存款准备金率两种对冲工具管理流动性的方式，是维护货币政策主动性和有效性的必要举措。

　　报告还解释说，目前商业银行持有大量高流动性资产，单纯依赖公开市场操作回收流动性仅是浅层对冲，而且对冲数量和进度还会受到商业银行购买意愿的影响。存款准备金工具的运用可以增强对冲的主动性和对冲“深度”，同时，在流动性较多的前提下，小幅提高存款准备金率并不是一剂“猛药”，而是属于适量微调。

　　央行副行长吴晓灵在上周三的公开会议上也强调指出，央行将提高法定存款准备金率和公开市场操作交替使用的手段来吸收市场的流动性。这被市场人士解读为，调整法定存款准备金率将是央行今后应对市场流动性的一个经常性举措，将以调整法定存款准备金率为主，公开市场操作为辅。

　　全球资本围攻

　　本周货币市场利率已较上周大幅度回落，显示出商业银行的流动性依然十分充裕。市场人士预计，虽然近期看不到央行上调存款准备金率的迹象，但明年上半年再度启用或者加息的可能性非常大。

　　原因在于，目前贸易顺差大幅增加的局面还将延续，春节期间季节性投放的大量资金需要回笼，央行票据明年初到期的规模也较大，以及股票等资产价格的大幅度上涨。

　　无论是上调存款准备金率还是加息，带来的一个问题就是短期利率的剧烈波动，这将会形成一系列的负面影响，更为重要的是，境外热钱可能会变本加厉地流入。

　　目前还没有11月15日上调存款准备金率后最新的外汇占款数据，但央行在7月5日、8月15日上调存款准备金率期间，外汇占款维持高位增长就可见一斑（见图3）。

　　虽然新增外汇占款维持高位的增加也有外贸顺差的贡献，但国际热钱的流入也功不可没。热钱流入中国并不招摇过市，往往通过经常贸易（企业贸易进口高报低进，跨国公司的转移定价）、个人外汇（侨汇和馈赠）和直接投资等渠道掩盖下流入中国境内。

　　中国社科院金融所所长李扬表示，目前中国贸易项目顺差存在虚高的情况，根据外国专家相关研究，中国经常项目顺差中大约有20%是国际投机资本。国家外汇管理局今年也多次召开会议，研究强化对跨境资本尤其是短期资本流动的监控和管理。

　　来自央行上海总部此前公布的统计数据也表明，上海外资银行的人民币债券投资余额也已达到310.38亿元，是去年同期的3.11倍。

　　事实上，央行发行央行票据和提高存款准备金率，主要是为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长。目前中国外汇占款的余额已经达到8.97万亿元，相当于同期央行投放基础货币6.6万亿元的135%。

　　其清晰的逻辑是：外汇或热钱流入，央行投放基础货币买进，形成外汇占款，商业银行流动性加剧，央行发行央行票据吸收商业银行流动性。

　　但从统计数据来看，上调法定存款准备金率与新增外汇占款的波动情况，不像加息带来的外汇占款波动剧烈。央行2004年10月29日上调存款基准利率27个基点，11月份的新增外汇占款达到5496.95亿元，大大高于此前10月的1632.92亿元，以及12月份的2211.27亿元。