作者：赵燕凌

　　国药股份作为集团整体上市平台的预期被打乱，国药集团可能选择国药控股赴香港上市，国药股份股价面临悬空

　　一位知情人士最近告诉《证券市场周刊》："中国医药集团总公司（下称"国药集团"）目前是打算用国药集团医药控股有限公司（下称"国药控股"）平台到香港上市，而不用国药股份(600511)平台在国内A股上市。他们的高管已经透露了这个意思。"该方案一旦确定，国药股份二级市场股价被吹起的"泡泡"将面临破裂危险。今年3月份以来，在可能成为承载国药集团整体上市的预期下，国药股份受到市场疯狂追捧，连拉涨停，股价已由当初的每股不足7.50元最高涨至10月27日的23.88元，复权后最大涨幅超过220％。

　　而在国药集团整体上市平台变化的背后，其实是国药集团和上海复星产业集团有限公司（下称"复星"）之间的一场博弈，或者说是一次国资和民营企业的博弈。

　　上市平台可能变化

　　国药集团是国资委圈定的整体上市的中央直属企业之一，其整体上市方法和进展备受瞩目。而在今年3月，一系列信号都显示，国药集团整体上市将借助国药股份，实现在国内A股上市。而国药控股持有国药股份58.7%股权。

　　国药控股是国药集团旗下盈利最大的一块资产，收入虽只占集团总收入的20％，但利润却占集团总利润的80％。目前，国药控股已经是国内最大的医药流通企业，拥有全国多个地区的一级批发网络，其2005年销售收入在200亿元左右，净利润1亿元左右。

　　国药股份一个重要卖点则是在于其拥有一个垄断性的业务：麻醉药品销售权。该公司是国家指定的全国一类麻醉药惟一一级销售商，这块业务稳定经营，销售和利润每年增幅在15％左右。2005年，麻醉药品销售收入近6亿元，贡献净利润3000万元。

　　从目前经验看，整体上市模式有两种：一是像宝钢集团和武钢集团一样，由上市子公司通过定向增发和向社会公众募集相结合的方式筹集资金，收购集团资产，最终实现整体上市；二是像TCL集团一样，通过吸收合并上市子公司，注销上市公司子公司上市地位之后实现集团IPO首发。 但国药集团的资产情况与宝钢、武钢又有所不同，其现有两家控股上市公司--国药股份和一致药业（000028）均规模太小，要其承载集团的大规模资产，无异于"蚂蚁吞象"。

　　今年4月21日，复星医药(600196)的一纸公告被市场迅速理解为国药集团资产启动整合，整体上市运作的开始。复星医药持有国药控股49%股权。这则公告称：复星医药及其控股孙公司上海复星大药房连锁经营有限公司与国药集团签署了增资扩股协议，两者以现金3.1亿元，向国药控股增资，占国药控股增资扩股后49％的股权。同时，国药集团以其持有的国药股份58.674％控股权为出资，对国药控股进行同步增资。增资后，国药股份的控股股东由国药集团变为国药控股。

　　当时，复星医药一位高管对《证券市场周刊》透露，将国药股份整合到国药控股旗下后，国药股份还会进行整合，将考虑把国药控股的北方销售公司"装进"国药股份中。比如，国药天津公司、国药北京公司、国药控股沈阳公司，三家公司的销售额分别为25亿、12亿和8亿元。

　　这三家公司是国药控股的核心优质资产，重组后，国药股份成为国药集团的拳头企业，增强其作为集团整体上市平台的能力。

　　而现在，国药控股已经不打算将这三块资产装进国药股份里。

　　两股力量的较量

　　一位机构人士对《证券市场周刊》表示："两个上市平台代表的利益完全不同，所以意义也不一样。北京和天津公司放到国药控股的话，国药控股就没剩下什么东西可以上市了。"国药控股是2003年1月国药集团以其所属部分企业的净资产出资，复星以货币出资组建的（后将该部分股权转让给复星医药），国药集团持51%的股权，复星医药持49%，注册资本10 亿元。通过这个合资平台，复星开始插足国内最大的医药流通企业。

　　而今年4月份通过增资方式收购国药股份，不仅将国药股份纳入麾下，复星还希望在这家中国最大的医药流通平台中的权重有所扩大。当时，复星医药的高管还表示了进一步增持国药控股股权的愿望，据说曾向国资部门上报方案。

　　复星为何能够一步步向国药集团渗透？一位了解国药集团的医药咨询公司老总向本刊透露：业内盛传国资委将重组国药集团，而中国华润集团总公司（下称"华润"）最有可能充当这个重组人，因为华润重组上海华源集团后，就成为资产最大的医药央企。但华润重组华源至少需要将近一年的时间，届时，国药集团董事长郑鸿也到了退休的年龄，以郑在医药行业的影响和地位，国资委不会在她退休之前"动"国药集团。在这样的背景下，和国药集团已经有深入合作的复星集团就争分夺秒，希望将国药集团的优质资产抓在手里。

　　另一位医药界人士说，当初国药集团与复星合资成立国药控股，就说明郑鸿和复星的关系非同寻常。现在郑鸿即将退休、国药集团面临可能被重组的压力，此时与复星进一步的合作也是情理之中。毕竟，经过三年多的合作，国药集团对复星比较了解。

　　现在，如果国药集团的上市平台转而选择国药控股，也就意味着复星在国药集团的利益进一步延伸。虽然国药股份是国药控股的子公司，但直接利益并不完全相同。

　　目前，尚不清楚上市平台的变化背后，各方利益主体是如何进行博弈的，但从现在的形势来看，显然对复星较为有利。

　　A、H股孰优孰劣？

　　机构人士表示："选择国药控股还是国药股份上市，是两个完全不同的操作方法。后者是国内A股上市，将国药控股的优质资产都装进来，从而实现集团整体上市。但这样存在一个技术问题--一致药业是国药控股的子公司，按照国内上市的有关规则，国药股份要承载集团整体上市，必须要先吸收合并属下上市公司；而用国药控股香港上市，则不存在这样的麻烦，按照联交所的有关规则，公司上市，可以'拖带'旗下上市公司，无需吸收合并。"很显然，如果用国药股份平台以增发的方式在A股上市，因为要吸收合并一致药业，并得到国药控股的优质资产的注入，对国药股份来说，每股收益将大幅度放大。

　　有机构预测，2006年一致药业销售收入将达到57亿元，净利润8630万元，同比分别增长250％和141%，EPS为0.30元；2007年销售收入将达到70亿元，净利润1.06亿元，EPS为0.37元。

　　知情人士表示："用国药控股在香港上市，效率会更快一些。另外还有一个最大区别，那就是高管激励。国内A股市场高管激励实施比较困难，同仁堂（600085）股权激励至今没批，众多大型公司中，实施高管股权激励的只寥寥几家，因此包括几大国有银行和保险公司都通过H股上市来解决高管激励问题，如果国药集团在香港上市，解决高管激励就相对容易。"让复星占49%股权权重的国药控股作为国药集团的整体上市平台，复星医药将直接从其IPO获益。

　　医药行业人士认为，国药集团这样的公司不应该民营化。"该集团是国有医药流通的旗舰企业，当初国家将国药集团的医药工业资产剥离后，国药集团主要承担国家医药战略储备职能，是国内最大的医药流通企业，还是国家指定的全国一类麻醉药惟一一级销售商，民营化会否影响药品安全或战略储备？"国药集团整体上市，不到最后，就可能存在变数。

　　11月20日晚，一位知情人士在电话中告诉本刊：某中央直属企业专门为国药集团重组找到国资委，提出国药集团这样的承担国家药品战略储备职能、且掌握麻醉品销售权的药品销售网络应该掌握在国家手里，不应民营化，否则，当出现疫情等非常状况时，可能会被动。

　　而正是这家央企，使得复星4月份欲借国药控股增资扩股的机会来增持国药控股股权，取代国药集团控股权的计划打破了。

　　"国资委认同这个观点。"该人士说。