作者：赵剑飞 郭琼

　　全球成熟的结构融资市场正步入规模与风险俱增的阶段；而在新生的中国市场，冷清的市场交易依然冲淡不了人们跃然一试的热情

　　“2007年，中国的资产证券化市场将真正打开大门，那将是爆炸性的增长。”11月14日，惠誉国际评级有限公司（下称惠誉）亚洲结构金融产品执行董事史凯文（Kevin Stephenson）对《财经》记者说。根据他的乐观预计，2007年，中国将会出现十只以上资产证券化产品，规模将达到500亿元至1000亿元。

　　令史凯文乐观的理由，是中国即将启动的第二轮证券化试点。《财经》记者近日获悉，中国信达资产管理公司（下称信达）不良资产（Non-performing Loan，NPL）证券化已经获得银监会批准，拟发行市场估值规模为50亿元的资产证券化产品。只待中国人民银行批准，该产品就能正式到银行间债券市场上市交易。

　　此前，11月17日，中国工商银行向中国人民银行和银监会递交了发行45亿元资产支持证券的申请。

　　此外，东方资产管理公司的审请也获批在望，中国银行、中国农业银行和数家股份制银行，也在忙着准备递交申请。第二轮资产证券化热潮似乎一触即发。

　　信达两年期待

　　据信达副总裁陈孝周介绍，这次信达拟发行的证券化产品将以信达2004年从中国银行收购的广东地区约210亿元未偿本金余额的可疑类贷款资产为基础组成资产池，市场估值总额约为50亿元左右，其中拟发行的优先级资产支持证券规模约为30亿元（最多不超过37亿元），而其余次级资产均由信达公司自己持有，以作为内部增信。

　　此次发行由信达作为发起人，中诚信国际信用评级有限公司（下称中诚信）负责评级，中诚信托与民生银行分别作为受托人和资金保管机构，中国国际金融有限公司（下称中金）负责承销。中金投资银行部董事总经理赵晓征对《财经》记者表示，预计很快将可以正式发行。

　　“第二轮试点首发预计在2007年一季度。”惠誉（北京）信用评级有限公司结构融资评级联席董事（下称惠誉北京）周捷对《财经》记者说。

　　早在2004年10月，信达与中金就签署了不良资产国内证券化合作协议，拟将其从中国银行收购的广东地区约210亿不良资产组成资产池，开展不良资产证券化。然而国内相关政策法规不够健全，资产证券化各项准备工作繁琐；加上央行和银监会本着审慎创新的原则，先由建行、开行等大行先行试点，由此，信达的不良资产证券化计划一再推迟。

　　2005年，中国建设银行建元RMBS（个人住房抵押贷款证券）、国家开发银行开元ABS（信贷资产支持证券）两期资产证券化产品隆重登场之后，除今年4月国开行发行一期产品，资产证券化可谓雷声大雨点小。此番信达拔得第二轮试点头筹，已距其筹备之初两年有余。

　　热情与现实

　　如上所述，信达之外，多家银行机构也在翘首期待资产证券化第二轮试点的到来。一位业内人士透露，今年央行和银监会曾召开两次会议，与七家银行和两家资产管理公司讨论第二轮资产证券化试点，各家均表示出积极的兴趣。

　　不过，各家机构如此热衷于资产证券化，意图显然不仅在于经济利益。工行投资银行部风险管理处马筱林坦言，“主要是为了打通资产证券化这个通道。”因为仅就目前已经上市的建行和国开行资产证券化产品而言，可谓交易冷清。按照一位业内人士对《财经》记者的说法，建元基本上没有交易，开元只是偶有交易。

　　据悉，第二批试点中确定的产品，只有抵押贷款证券（CLO）、RMBS和ABS，包括银行不良贷款（NPL）支持的ABS。“国内目前的技术很难支持更高级和更复杂的产品。”周捷说。

　　以RMBS为例，一位业内人士分析说，与美国等成熟市场不同，中国的住房贷款缺乏历史有效数据，银行难以掌握提前还款的规律，其设计的RMBS存在着提前还款的不确定性，从而难以根据提前还款模型定价。

　　除了历史数据问题，标准普尔中国区总裁、董事总经理扈企平认为，国外住房贷款大部分为固定利率，市场利率下降时，消费者会进行再融资提前还款，而国内大部分房屋抵押贷款是浮动利率，当利率上升时，消费者会提前还款，动机不一样导致美国的提前还款模型也无法直接用于中国。

　　此外，外资评级机构，如标准普尔、穆迪和惠誉，目前都不得直接开展银行间债券市场评级，只有五家国内评级机构——中诚信、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司、上海远东资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司——获央行认可，可参与银行间债券市场评级。

　　“有一个对资产证券化有比较丰富经验的机构，从宏观、现金流、法律等各方面综合分析，才能给出一个比较合理的评级。”曾参与建行建元项目的一位人士说。“中介机构力量不能保证的话，市场可能会出现很大问题。”

　　不过，在之前建行与国开行的资产证券化产品中，国际评级机构已经通过与国内评级机构合作参与其中；其形式是向国内评级机构提供技术和经验，只是评级报告仍然以国内评级机构名义发表。据悉，穆迪参与了对建行建元项目的评级，惠誉也参与了对国开行开元项目的评级。

　　2006年9月，穆迪收购中诚信49％股权，从而获得了参与中国银行间债券市场评级的途径。

　　惠誉北京中国董事总经理李运建表示，未来的资产证券化项目中，惠誉仍然会与国内评级机构合作。同时，惠誉也在寻求合资，以避开这个门槛。“已经谈得很深入了，希望能在明年证券化推出之前达成。”李运健说。

　　扈企平也表示，标准普尔也在寻找国内评级机构“结婚”，只是还没有找到对象。

　　美国富兰克林邓普顿投资公司（Franklin Templeton Investments）高级副总裁、浮动利率债券部门主管博雅健（Mark S. Boyadjian）认为，中国目前资产证券化试点的意义在于发现建立结构和发现问题，而不在于市场规模大小。

　　他表示，由于中国没有成熟的债券市场，无法形成类似于美国债券市场的收益曲线，自然会为资产证券化产品定价带来困难。

　　“收益曲线是一栋建筑的基础，资产证券化是建筑的高层，法律、税收等制度安排是保障建筑舒适的排水管道。最重要的是发展出债券市场，而这需要耐心和时间。”博雅健对《财经》记者说。

　　他还认为，中国不一定要完全照搬西方的资产证券化，在法律、税收等制度安排方面应结合中国情况来解决问题。

　　银监会业务创新监管协作部主任李伏安接受《财经》记者采访时也表示，明年有多少只资产证券化产品发行、有多大发行规模，都不是重要的问题，制度建设才是下一步的重点。

　　“目前我们在SPV设立、税制安排等方面的相关基础制度规范上，同国际标准相比还有一些差距。”李伏安说。

　　此外，李伏安认为，由于第一轮试点产品过少，二手交易冷清，发行机构在跟踪信息评级、投资分红、债券偿还等各个环节上的实践还没有充分反映出来，试点水准还有待提高。

　　据悉，银监会经过了近一年的调查研究，将于12月上旬推出《商业银行创新监管指引》，作为全面实现WTO承诺后银监会鼓励和规范银行创新的指导性意见，资产证券化业务亦在此规范之列。

　　目前国内信贷资产证券化工作由央行和银监会审批，企业资产证券化则由证监会负责。有意见认为中国应该建立“资产证券化法”或专门的条例，全面规范金融机构或企业等各个领域开展的资产证券化业务。

　　对此，李伏安表示，如果真要起草专门的条例，按程序还应该由国务院法制办牵头，先列一个立法计划，或是由法制办直接起草，其他有关部门配合。

　　“但现在这些程序都没有得到明确。明年会否大范围推开，不仅取决于市场成熟的程度，还要看制度建设的进展情况。”李伏安说。

　　环球凉热

　　据惠誉统计，全球结构融资金额至今年三季度达到1.82万亿美元，全年总额有望超过去年的2.08万亿美元总额。虽然融资规模大幅增加，不过惠誉预计，2006年违约率将低于2005年的0.3％。

　　在惠誉的评级统计中，到今年9月止，仅有7％的评级为负面。同时，惠誉预计全球范围内评级下调的数量将低于2005年。不过，一些行业将出现走弱的趋势，特别是高风险RMBS、消费贷款资产支持证券和具有高风险资产的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押债务证券）产品。

　　惠誉ABS消费者指数显示，2006年上半年整体表现不佳，与消费者相关的资产出现净亏损和总额亏损，拖欠数量上升。对于未来市场形势，惠誉认为，尽管一些产业开始走弱，但是全球经济运行环境保持相对稳定，违约率较低。

　　根据惠誉今年5月对全球十年内发行的总额为4.2万美元的38636只债券进行的研究，穆迪、惠誉、标准普尔三家评级公司的评级，仅有0.21个级别差异。

　　美国RMBS市场交易量保持强劲势头，预计2006年将达到1.2万亿美元；同时，优质客户信用卡的资产证券化产品表现稳定。

　　不过，高风险客户前景负面，惠誉纽约的高级董事Aoto Kenmochi对《财经》记者表示，美国房价开始下跌，在这种情况下，如果消费者增加借贷，就会提高负债比率；同时未来就业率有可能下降，进一步增加其信用风险。

　　惠誉纽约的董事Grant Bailery预计，由于利率上升、住房价格上涨放缓和借款人负债水平上升增加了信用风险，将导致RMBS产品表现弱于过去几年。

　　2006年上半年，欧洲消费信贷ABS的总发行量，由去年同期的64亿欧元下降至58亿欧元，不过，其中信用卡ABS发行量上升了14％；无担保个人消费贷款ABS发行量上升43％，达18亿欧元，占全部发行总量的32％，为近三年来最高。在所有消费信贷ABS中，汽车贷款ABS发行量最高，达26亿欧元，占44％。

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