作者：李宇

　　内地企业赴港上市又将掀起一轮新高潮。香港市场年底前将再有10余只新股上市，筹资额约超过600亿港元，其中多为内地企业。分析人士指出，香港市场走好，以及新上市大盘蓝筹股纷纷H股溢价，促使内地企业加快赴港上市步伐。在此背景下，内地或需作出某些制度变革，以促进市场进一步与国际接轨。

　　小盘A股溢价 蓝筹H股溢价

　　近期同时在内地香港两地上市的大盘蓝筹股纷纷出现H股较A股溢价现象，如招商银行H股的发行价上限即比当时A股二级市场价格还高，还有同步同价上市的工商银行也出现较大的H股溢价。

　　与此同时，小盘股却呈现A股普遍溢价的格局。内地中小板公司的平均发行市盈率约为24倍，而香港创业板仅8倍，香港主板也只有10倍。从二级市场来看，中小板市盈率为35倍，香港创业板则为25倍，主板为12倍。

　　湘财证券首席经济学家金岩石表示，这一差异直接反映了两地市场投资主体结构的差别。香港市场投资者以机构为主导，偏好大盘蓝筹公司，因为这样可以直接分享中国经济增长成果，同时具有更高流动性和风险可控性；对中小盘股则不予追捧。而内地市场仍以散户投资为主导，导致对中小盘股具有较高估值。

　　高估值增加海外上市吸引力

　　“如果蓝筹股H股估值长期高于A股，有可能会吸引越来越多的内地大型企业赴港上市。”摩根大通投资银行董事总经理方方说。

　　实际上，今年以来，内地大型企业在香港上市规模创下历史记录。港交所提供的数据显示，截至10月底，香港主板上市的11家H股公司，仅中国银行、招商银行和工商银行的筹资就接近300亿美元。此外，多家大型企业也将赶在年底前上市，其中内地第二大煤炭集团中煤能源日前开始预路演，拟筹资10亿至15亿美元，于12月挂牌；山东招金、中国通信服务等也于本周启动了招股程序。今年H股筹资总额创历史新高已无悬念。

　　分析人士指出，内地企业加速海外上市，自然有其本身融资和发展战略的考虑，但也与香港市场追捧内地大盘股密切相关，因为在估值较高的市场，企业能以更高的价格发行股份进行筹资。

　　内地制度环境面临挑战

　　一般情况，由于企业在本土认知度要高，其本土市场定价往往高于海外市场。然而，随着目前大型蓝筹股海外溢价情况越来越多，有市场人士也担心，这可能对于A股的定价能力和长远发展带来挑战。

　　不过，摩根大通董事总经理方方表示，高估值固然增强了海外市场对内地企业的吸引力，但却并不一定影响内地市场的定价能力，因为每个市场的定价都是根据其市场供需以及市场结构来决定的，很难说哪个市场的定价就比别的市场更为合理。从其他境外市场来看，也不见得估值低的市场就会被边缘化。

　　西南证券分析师周兴政认为，银行股的H股溢价对其他行业的大盘股来说未必具有普遍意义。未来A＋H两地上市的公司，不一定会出现H股对A股全面溢价的情况，其比价关系更可能趋于多元化。

　　尽管如此，分析人士仍然认为，A＋H同步发行上市的工行，开盘后香港市场的收益率比A股要高出近10%，这背后必然有深层原因，并要求A股市场进行改革来克服制度上的缺陷。

　　金岩石说，股权分置改革和证券法修订是内地市场与国际市场接轨的重大制度变革，但在这个过程中，其他法律法规、税收制度也需要配套调整。从发展机构投资者来看，目前机构在A股市场需要承受多重课税，包括营业税、印花税和所得税，如果分红的话，还有红利税，这不利于机构投资者发展，也使得很多机构选择“麻袋账户”化身为个人来进行投资。因此，内地税收制度尚需要变革，以促使A股市场投资主体结构向机构主导型转化。

　　A＋H模式将成未来主流

　　随着内地在制度环境上与国际逐渐接轨，市场人士预计，A＋H方式将成为内地大型企业上市的主流选择。“大型国企一般应会采用A＋H同步上市的方式，南方电网也不例外。”对于即将启动的上市计划，南方电网公司董事长袁懋振如此表示。

　　据了解，两地监管部门正研究做好大型企业内地和香港同时首次公开发行上市的工作，以促进两地证券市场的良性互动和共同发展。

　　金岩石认为，虽然在目前的制度环境下，香港市场仍然是大型企业上市首选地，但也要看到，H股和A股市场的定价差异在逐步缩小；同时，股权分置改革后，内地市场逐步进入全流通，A股投资者也开始逐步机构化。因此，今后的趋势是内地大型企业会更多地选择两地同时上市，而这又会使得两地的估值差距进一步缩小。