一面是骄人的经营业绩和娴熟的财技，另一面是一级城市平淡的表现和经销商的抱怨。财务报表显示的格力电器，与本刊记者调查了解到的格力电器哪个更真实？很难想象三、四级城市能为格力电器贡献如此多的利润，本刊也将对格力电器在三、四级城市的销售情况和经销商的生存状态做进一步的调查。
 　　
　　股份制区域经销商模式是格力电器的独特之处，其占用资金的能力，不让于以“类金融模式”著称的国美、苏宁。对于资金的争夺是否可以解释格力电器和国美分手的原因？这样运作，保证了在哀鸿遍野的家电厂家中，格力电器仍笑傲江湖 　　

　　一级城市经销商困窘行业冠军前景难言乐观 　　 　

　　在中央电视台2006年8月份的一期《对话》节目中，刚刚参加完“2006冠军来自中国”高峰论坛的两位嘉宾——重庆力帆的董事长尹明善先生和格力电器（000651.sz）的总裁董明珠女士发生了一场争论。争论的焦点在于企业是否应向银行贷款。 　　

　　尹明善认为向中国的银行借钱，其成本属世界最低之一，因此压力不大，比较合算；而董明珠则强调“即使它再低，只要你这个企业去贷款，你就有成本。”情急之下，尹明善说出了“不到银行借钱的企业有点呆，在银行钱借得太多的有点狂”这样坦率的话。 　　

　　事实上，尹明善和董明珠探讨的问题并不在同一起点上，负债的来源并非只有银行贷款等需要支付利息的方式，运用成功的财务措施，完全可以筹集大量无息的资金供企业发展所需。当董明珠直言“再低成本的银行贷款也有成本”的时候，她所领导的格力电器已经找到了“零成本”的资金来源——来自上下游企业的应付和预收款项成为格力电器最重要的负债。不要以为董明珠是“不会借钱的企业家”，她是善于“借鸡下蛋”的负债经营高手。 　　

　　没有银行借款的高负债 　　

　　按照董明珠的说法，格力电器有过向银行借钱的经历，但那已经是1995年以前的事情。打开格力电器2006年半年报，你会发现格力电器（母公司）确实没有一分钱银行借款，只是由于2004年10月格力电器收购了珠海凌达压缩机有限公司等四家企业，才使得合并报表中有了1.16亿元的短期借款。然而与公司150.55亿元的总资产相比，这些借款可以说是微不足道。 　　

　　不从银行借款的企业有多种情况，上市公司中五粮液（000858.sz）就是很有名的一个例子。但是，我们并不欣赏五粮液的做法。此前我们曾撰文指出，2003年末五粮液的资产负债率仅为27.07％，如果公司能够通过增加银行借款的方式将资产负债率提高到40％，那么净资产收益率就可以从11.70％增长到13.42％。 　　

　　然而，格力电器不向银行借款与五粮液不同，它是通过大举无息负债来增加对股东的回报，2005年格力电器的资产负债率高达77.84％，净资产收益率（全面摊薄）则达到18.72％。至于五粮液，2005年末资产负债率不升反降，仅为23.18％，尽管当年净利润达到7.91亿元，与2003年的7.03亿元相比增长了12.57％，净资产收益率却降至10.75％。由此看来，同样是不向银行借款，格力电器和五粮液对待负债的看法其实截然相反，一个是极度的精明，而另一个则是极度的保守。 　　

　　我们发现，格力电器在家电行业首屈一指的净资产收益率很大程度上依赖于其高负债的资本结构。下面我们通过杜邦分析来说明这一点，我们将格力电器与同行业的美的电器（000527.sz）做了对比，需要说明的是，这两家公司是国内家电行业2005年净资产收益率最高的两家上市公司。 　　

　　与美的电器相比，格力电器的总资产收益率（净利润/总资产）并不出色，主要是因为权益比率（总资产/净资产）较高才导致了两者的净资产收益率出现较大差距（见表1）。进一步分析，格力电器的总资产周转率（主营业务收入/总资产）其实还逊于美的电器，而净利润率（净利润/净资产）较高其实也主要是因为资本结构的原因：格力电器的少数股东权益在资本中比例很小，因此也就分得极少的少数股东损益。