四成上市房企扩张超速 谁将是下一个顺驰？(表)

http://www.soufun.com 房地产门户-搜房 2006年11月12日11:35 证券市场周刊  杜丽虹  

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编者按
 
剖析“顺驰”这家“过去式”的企业，更重要的意义在于，它为我们影射出更多地产企业身上的“顺驰”影子。

我们发现，在48家房地产类A股上市公司中，至少有20家扩张速度已显著超越极限。这种状况，正类同于“顺驰”在过去几年的发展轨迹。那么，这20企业中有谁会成为“下一个顺驰”吗？

不同于主流言论中的“资金链断裂”说，我们的研究员研究表明，融资能力并不能解决“顺驰”等企业的长期增长问题。对于房地产这样一个重资产、低周转的行业，一次性的股权融资，仅能支持2-3年的超速增长。

而以国内房地产上市公司0.3倍的平均资产周转率计，企业要想获得10%的收入增长，就需要30%的资产扩张。资产的扩张在融资约束下，意味着负债的增长，但企业的负债能力并不是无限的。超速扩张的必然结果是负债率的直线上升，这就是“顺驰”落败的主因。

每个房地产企业都有一个极限扩张速度，这是这个行业的本质。

极限扩张速度主要由总资产回报率(ROA),也就是公司的资产周转能力和利润率决定(ROA=资产周转率×营业利润率)：资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越大；反之，越小。周转率和利润率的提升是房地产企业的核心竞争力。

本文进一步的模拟演算还显示，在利润率与周转率之间存在着相互制约与权衡的关系。片面追求利润率不但不能获得高增长，还将导致“负增长”——适中的产品定位和适量的土地储备，才是房地产企业扩张和追赶的捷径。

极限扩张速度及它所揭示的企业提速空间，可以有不同的解读。你既可以用它发现“下一个顺驰”，也可以用它塑造“下一个万科”。但核心是，从“顺驰”到“万科”，没有“特快”。

2006年9月，10亿元资金缺口，迫使孙宏斌以12.8亿元的超低价，卖出了“顺驰”55%的控股权给香港路劲基建公司。孙宏斌还以个人持有的融创集团60%的股权作抵押，向路劲基建公司贷款5.7亿元，贷款年利率高达12%。

“顺驰”神话破灭了，但“顺驰”究竟败在哪里，简单的“资金链断裂”可以概括吗？

顺驰之“死” 超速扩张

作为中国房地产业的一匹“黑马”，自1994年成立以来，“顺驰”就一直保持着几何式的扩张速度。

2003年，提出40亿元的销售计划，目标直指房地产行业的龙头“万科”(000002)；2004年，提出100亿元销售目标[相当于当年“万科”与“富力地产”(2777,HK)的销售额之和，实际销售额为83.4亿元]；2005年，计划在2004年基础上将销售额再翻一倍，达到190亿元；2006年，计划实现400亿元；2007年，800亿元(图1)。

图1 销售规划

为了实现3-5年内做成一个千亿元级的企业，5-10年内进入中国10强、世界500强的目标，自2003年开始，“顺驰”便开始全国扩张，提出：3年内，进入一线城市北京、进入有增长潜力二线城市和天津市周边的三线城市；5年内，进入2个以上一线城市，以一线城市为中心覆盖周边二线城市；10年内，在所有一线城市成为主流开发商，并覆盖绝大部分二线城市。

现实中，“顺驰”的扩张速度比规划更快。

到2004年，已在天津、北京、上海、南京、苏州、无锡、武汉、重庆、石家庄、郑州、洛阳、长春等16个城市同时开工，并计划进入西安、昆明、杭州、广州、海南、厦门、沈阳等主要城市及周边二、三线城市。

截至2004年6月，“顺驰”累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。这样的土地规模，足够支持一个大型房地产公司10年时间的快速度开发。

高速扩张的“顺驰”，成为众多中小房地产企业翘首的榜样，被誉为“发展中房地产企业的希望”。但其实，“顺驰”的超速扩张早就埋下了危机。

在2004年的博鳌亚洲论坛上，“万科”董事长王石在发言中就曾暗指“顺驰”面临高负债危机，“融资越来越不容易，企业发展要留些余地，否则一有风吹草动就会受影响”；而“华远地产”董事长任志强也提出，“发展规模要控制，弓不要拉得太满，好比 7个锅盖要盖 10口锅，现金流不可太吃紧。”

实际上，“顺驰”不仅要用“7个锅盖盖10口锅”，还要用“40亿元的盖子盖200亿元的锅”。

为此，公司提出了所谓“缩短从现金到现金”的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差，并将半年一次的预算改为一周一次，力图通过预售制度、延缓支付和加速回笼，来调剂资金。

说白了，就是用东边项目的回款来补西边项目的窟窿。

这种“打时间差”融资的方式对公司的资产周转提出了很高的要求，从建设到销售，任何一个环节都必须严格执行计划，否则将给企业带来周转危机。

但遗憾的是，“顺驰”对于利润率的追求破坏了其资产周转率上的优势。不遗余力的高价拿地，使“顺驰”的土地成本不断上升。

2003年底，“顺驰”更是以高出底价一倍的价格击败“华润”、“天鸿”等竞争对手，标得北京大兴地块，被业内人士称为“天价制造者”。

当然，“顺驰”并不认为自己报了天价，毕竟它高价标得的地都在升值。就像孙宏斌说的，他是以未来的价格来衡量今天的土地价值。只是孙宏斌忽略了一点，未来价值的释放是需要时间的，而“顺驰”留给自己的时间太少了。

高价拿地，与“顺驰”原先信奉的低端、高周转路线背道而驰。

为了收回成本，“顺驰”被迫走上了高端路线。“世纪城”、“蓝水假期”、“半岛蓝湾”等多个高档项目同时亮相，产品价格比周边地区每平方米高出1000-2000元。

高端路线虽然贡献了更高的利润率，但却牺牲了周转率，减缓了回款速度，从而使“顺驰”的资金链更加紧张。

2004年5月，在经历了历时半年的“疯狂”抢地后，“顺驰”开始抵挡不住宏观调控的压力了。

五六月份，被迫停止拿地，并连续做了8笔信托。工作重点也由“储备土地”转向“聚焦销售”，同时积极筹备香港上市以延续资金链。

上市计划受阻后，孙宏斌又四处寻找私募投资。

虽然表面上说公司每年百亿元的销售额，不在乎上市融资的那十几个亿。但实际上，正是这十几个亿的资金缺口，打破了“顺驰”这匹“黑马”的神话。

2006年中期，“顺驰”的锅盖终于盖不住锅了。尽管到年底公司就有30亿元的销售回款入账，但拖欠的10亿元土地出让金和工程欠款已经不能再等了。

就是这10亿元资金缺口，迫使孙宏斌在2006年9月以12.8亿元的超低价，卖出了55%的控股权给香港路劲基建公司。

但就连“顺驰”的那些老对手们也必须承认，“顺驰”的融资渠道和资金链基础还是不错的。信托、私募、合作开发、境外上市、银行贷款……能用的金融工具，孙宏斌几乎都用上了。

可见“顺驰”的问题不在融资能力上，“顺驰”是输在没有把握好房地产企业极限扩张速度的节奏上。

极限扩张速度，是任何一个房地产企业都必须遵守的成长规律。扩张极限与多样化的融资能力无关，与精致化到以周计算的资金管理能力也无关，它只与资产周转的速度和利润率有关。

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责任编辑/sf057

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