作者：杜丽虹

　　（作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员）

　　编者按　

　　剖析“顺驰”这家“过去式”的企业，更重要的意义在于，它为我们影射出更多地产企业身上的“顺驰”影子。

　　我们发现，在48家房地产类A股上市公司中，至少有20家扩张速度已显著超越极限。这种状况，正类同于“顺驰”在过去几年的发展轨迹。那么，这20企业中有谁会成为“下一个顺驰”吗？

　　不同于主流言论中的“资金链断裂”说，我们的研究员研究表明，融资能力并不能解决“顺驰”等企业的长期增长问题。对于房地产这样一个重资产、低周转的行业，一次性的股权融资，仅能支持2－3年的超速增长。

　　而以国内房地产上市公司0.3倍的平均资产周转率计，企业要想获得10％的收入增长，就需要30％的资产扩张。资产的扩张在融资约束下，意味着负债的增长，但企业的负债能力并不是无限的。超速扩张的必然结果是负债率的直线上升，这就是“顺驰”落败的主因。

　　每个房地产企业都有一个极限扩张速度，这是这个行业的本质。

　　极限扩张速度主要由总资产回报率（ROA），也就是公司的资产周转能力和利润率决定（ROA＝资产周转率×营业利润率）：资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越大；反之，越小。周转率和利润率的提升是房地产企业的核心竞争力。

　　本文进一步的模拟演算还显示，在利润率与周转率之间存在着相互制约与权衡的关系。片面追求利润率不但不能获得高增长，还将导致“负增长”－－适中的产品定位和适量的土地储备，才是房地产企业扩张和追赶的捷径。

　　极限扩张速度及它所揭示的企业提速空间，可以有不同的解读。你既可以用它发现“下一个顺驰”，也可以用它塑造“下一个万科”。但核心是，从“顺驰”到“万科”，没有“特快”

　　2006年9月，10亿元资金缺口，迫使孙宏斌以12.8亿元的超低价，卖出了“顺驰”55％的控股权给香港路劲基建公司。孙宏斌还以个人持有的融创集团60％的股权作抵押，向路劲基建公司贷款5.7亿元，贷款年利率高达12％。

　　“顺驰”神话破灭了，但“顺驰”究竟败在哪里，简单的“资金链断裂”可以概括吗？

　　顺驰之“死” 超速扩张

　　作为中国房地产业的一匹“黑马”，自1994年成立以来，“顺驰”就一直保持着几何式的扩张速度。

　　2003年，提出40亿元的销售计划，目标直指房地产行业的龙头“万科”（000002）；2004年，提出100亿元销售目标［相当于当年“万科”与“富力地产”（2777，HK）的销售额之和，实际销售额为83.4亿元］；2005年，计划在2004年基础上将销售额再翻一倍，达到190亿元；2006年，计划实现400亿元；2007年，800亿元。

　　为了实现3－5年内做成一个千亿元级的企业，5－10年内进入中国10强、世界500强的目标，自2003年开始，“顺驰”便开始全国扩张，提出：3年内，进入一线城市北京、进入有增长潜力二线城市和天津市周边的三线城市；5年内，进入2个以上一线城市，以一线城市为中心覆盖周边二线城市；10年内，在所有一线城市成为主流开发商，并覆盖绝大部分二线城市。

　　现实中，“顺驰”的扩张速度比规划更快。

　　到2004年，已在天津、北京、上海、南京、苏州、无锡、武汉、重庆、石家庄、郑州、洛阳、长春等16个城市同时开工，并计划进入西安、昆明、杭州、广州、海南、厦门、沈阳等主要城市及周边二、三线城市。

　　截至2004年6月，“顺驰”累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。这样的土地规模，足够支持一个大型房地产公司10年时间的快速度开发。

　　高速扩张的“顺驰”，成为众多中小房地产企业翘首的榜样，被誉为“发展中房地产企业的希望”。但其实，“顺驰”的超速扩张早就埋下了危机。

　　在2004年的博鳌亚洲论坛上，“万科”董事长王石在发言中就曾暗指“顺驰”面临高负债危机，“融资越来越不容易，企业发展要留些余地，否则一有风吹草动就会受影响”；而“华远地产”董事长任志强也提出，“发展规模要控制，弓不要拉得太满，好比 7个锅盖要盖 10口锅，现金流不可太吃紧。”　

　　实际上，“顺驰”不仅要用“7个锅盖盖10口锅”，还要用“40亿元的盖子盖200亿元的锅”。

　　为此，公司提出了所谓“缩短从现金到现金”的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差，并将半年一次的预算改为一周一次，力图通过预售制度、延缓支付和加速回笼，来调剂资金。

　　说白了，就是用东边项目的回款来补西边项目的窟窿。

　　这种“打时间差”融资的方式对公司的资产周转提出了很高的要求，从建设到销售，任何一个环节都必须严格执行计划，否则将给企业带来周转危机。

　　但遗憾的是，“顺驰”对于利润率的追求破坏了其资产周转率上的优势。不遗余力的高价拿地，使“顺驰”的土地成本不断上升。

　　2003年底，“顺驰”更是以高出底价一倍的价格击败“华润”、“天鸿”等竞争对手，标得北京大兴地块，被业内人士称为“天价制造者”。

　　当然，“顺驰”并不认为自己报了天价，毕竟它高价标得的地都在升值。就像孙宏斌说的，他是以未来的价格来衡量今天的土地价值。只是孙宏斌忽略了一点，未来价值的释放是需要时间的，而“顺驰”留给自己的时间太少了。

　　高价拿地，与“顺驰”原先信奉的低端、高周转路线背道而驰。

　　为了收回成本，“顺驰”被迫走上了高端路线。“世纪城”、“蓝水假期”、“半岛蓝湾”等多个高档项目同时亮相，产品价格比周边地区每平方米高出1000－2000元。

　　高端路线虽然贡献了更高的利润率，但却牺牲了周转率，减缓了回款速度，从而使“顺驰”的资金链更加紧张。

　　2004年5月，在经历了历时半年的“疯狂”抢地后，“顺驰”开始抵挡不住宏观调控的压力了。

　　五六月份，被迫停止拿地，并连续做了8笔信托。工作重点也由“储备土地”转向“聚焦销售”，同时积极筹备香港上市以延续资金链。

　　上市计划受阻后，孙宏斌又四处寻找私募投资。

　　虽然表面上说公司每年百亿元的销售额，不在乎上市融资的那十几个亿。但实际上，正是这十几个亿的资金缺口，打破了“顺驰”这匹“黑马”的神话。

　　2006年中期，“顺驰”的锅盖终于盖不住锅了。尽管到年底公司就有30亿元的销售回款入账，但拖欠的10亿元土地出让金和工程欠款已经不能再等了。

　　就是这10亿元资金缺口，迫使孙宏斌在2006年9月以12.8亿元的超低价，卖出了55％的控股权给香港路劲基建公司。

　　但就连“顺驰”的那些老对手们也必须承认，“顺驰”的融资渠道和资金链基础还是不错的。信托、私募、合作开发、境外上市、银行贷款……能用的金融工具，孙宏斌几乎都用上了。

　　可见“顺驰”的问题不在融资能力上，“顺驰”是输在没有把握好房地产企业极限扩张速度的节奏上。

　　极限扩张速度，是任何一个房地产企业都必须遵守的成长规律。扩张极限与多样化的融资能力无关，与精致化到以周计算的资金管理能力也无关，它只与资产周转的速度和利润率有关。

　　融资约束下扩张即负债

　　房地产行业并不是一个“有多大胆、做多大事”的行业，恰恰相反，每个房地产企业都有它不可逾越的扩张极限。

　　房地产行业储备土地的经营模式决定了其重资产、低周转的财务特性。

　　国内房地产上市公司的平均资产周转率（销售收入／总资产）仅为0.3倍，即使像“万科”这样的品牌企业，周转率也只有0.56倍，其他非上市公司的资产周转率就更低了。

　　而0.3倍的资产周转率意味着什么呢？

　　它意味着企业要想获得10％的收入增长，就需要30％的资产扩张。而像“顺驰”那种几何式的增长速度，就必然会导致其资产两倍、甚至三倍的扩张。

　　资产的扩张在融资约束下（股权融资遭遇瓶颈、预收制度又受到政策限制）就意味着负债的增长。

　　于是，随着销售规模的扩张，负债会以更快的速度增长。负债率的直线上升，是企业超速扩张的必然结果。

　　而相对于负债的成倍增加，由利润贡献的留存收益却只能增加5％－10％（2005年，房地产上市公司平均的资产回报率只有5％）。

　　但企业的负债能力并不是无限的。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。

　　美国主要的房地产企业大都将权益负债比（股东权益／有息负债）大于2.5定为安全底线，但是国内房地产上市公司平均的权益负债比仅为1.4。在58家房地产上市公司中，仅有13家企业的权益负债比超过2.5，占比不到1／4。而非上市公司的权益负债比更低。

　　即使我们将权益负债比大于1定为安全底线，即，股东权益仅能勉强偿还银行贷款等有息负债，这实际上是一个非常宽松的底线，但即便是这个宽松的底线也仍然很脆弱。

　　国内地产业扩张速度极限平均为19％

　　截至2005年末，国内房地产上市公司的典型资本结构是：资产负债表右侧40％是股东权益、30％是有息负债（长短期贷款）、30％为其他无息负债（包括应付账款、应交税金等），行业平均总资产周转率为0.3倍，平均营业利润率为17％，平均分红率为30％。

　　以此为基础，我们模拟一个典型房地产企业扩张过程中的资本结构变化。

　　模拟测算显示，以国内房地产上市公司平均0.3倍的资产周转率和平均17％的营业利润率（息税前利润／主营业务收入）计算，房地产行业的极限扩张速度不能超过19％，否则企业的资本结构将陷入快速和持续的衰退过程。

　　在年均20％的增长率下，多数企业将在5年后突破安全底线；在30％的增长率下，3年后将突破底线；而在50％的增长率下，2年后将突破安全底线，陷入财务危机。

　　超速增长，不可逃脱的“风险宿命”

　　当企业以每年20％、30％和50％速率增长时，即使营业利润率高达17％，即使收入也以30％、甚至50％的速度同比增长，但是低周转的房地产企业在沉重的债务负担下，资本结构仍将迅速恶化。

　　在30％的增长率下，企业第3年的权益负债比就降至1以下，随着扩张的深化，资本结构将进一步恶化，权益负债比最终降至0.6以下；而在50％的资产增长率下，资本结构的衰减速度更快，2年后权益负债比就将降至1以下，并最终降至0.4以下。

　　通过上述分析，我们不难理解，“顺驰”的超速扩张是如何在扩张之初就埋下了财务危机的种子。在100％的增长速率下，“顺驰”的资本结构将迅速衰退。在销售规模几何式增长的同时，企业的财务风险也呈几何式增长，并最终将企业推向财务崩溃的极限。

　　但是现实中，像“顺驰”一样的企业，或做着“顺驰”梦的企业，无论是在上市公司中，还是在非上市公司中，都还有很多。这些企业该如何支撑其超越式增长呢？一个最先映入脑海的答案就是“上市、融资”，拓展融资渠道，特别是股权融资渠道。

　　一次股权融资仅够2－3年超速增长

　　上市、融资改善初始资本结构状态，真能推动房地产企业持续高增长吗？

　　假设企业通过股权融资，使初始状态下的权益比率（股东权益／总资产）由40％提升到60％甚至80％（图4），50％增长速度下企业资本结构的演化模拟显示，在初始股权比率为60％、权益负债比由图1中的1.3倍相应提升到3倍时，高速扩张的企业在最初几年将遭遇一个非常“陡峭的”资本结构下降线，权益负债比在第2年就下降一半，至1.6倍，而在第3年就降至1。

　　即使做一次大规模地股权融资，将初始股权比率提高到80％、权益负债比提高到8倍，如图3黄色线所示，陡峭的资本结构线仍将使企业权益负债比在第2年就降至2.9倍，第3年降至1.5倍，在第4年突破安全底线，降至1倍以下。

　　可见，对于房地产这样一个重资产、低周转的行业，一次性的股权融资，仅能支持2－3年的超速增长，并不能解决企业的长期增长问题。无论初始状态股权比例有多高，在50％的资产增长速度下，2－3年内权益负债比都会迅速衰退至1以下。

　　实际上，即使在股权融资后维持30％的增长率，也只能持续5－6年，到第4年企业权益负债比就会降至2.5以下，第7年降至1以下。

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