作者：马斌

　　

太保集团即将重启集团上市方案 徐汇 资料图

　　日前，一位消息人士告诉记者，由于太保集团即将重启集团整体上市的方案，有关凯雷在寿险公司的股权转换问题也被一同提起。

　　他透露，在凯雷入股太保寿险的协议中，有所谓“上翻条款”，即凯雷方面有权在规定条件下将其在太保寿险的相应股权转换为一定比例太保集团股权。目前，有关当事机构正根据上述条款，讨论上述股权“上翻”的可行性。

　　但是，他指出，目前具体的转换方法以及价格都尚未确定。

　　凯雷换股思路

　　不过，上述消息人士透露，相关的股权转换的基本思路是，以凯雷入股太保寿险时的金额，以及太保集团目前的估值，转换成后者一定比例的股权。“这样的操作，会导致集团和寿险公司的股权结构发生变化。”他表示，但是由于太保集团的估值尚未确定，因此换股后的股权结构并不确定。

　　可以肯定的是，太保寿险将重新回到几乎完全为集团掌控的局面。

　　对于有机构揣测凯雷方面可能会借机增持太保集团直至25%%外资持股上限的猜测，他予以否认，“不会允许这样的事情发生。”

　　他表示，通过这样的“换股”操作，凯雷入股太保寿险时与集团一同对后者的注资仍旧留存在太保寿险，因而不会恶化后者的偿付能力。

　　至于上述转换的原因，该人士称，其中之一在于，凯雷入股寿险公司达到24.975%%的股权比例，尽管表面上太保集团仍然绝对控股太保寿险，但是由于凯雷方面深入介入太保寿险的经营管理，实际上与太保集团一同构成后者的“共同控制人”。

　　“这就引发太保集团如何对太保寿险合并财务报表的实际问题。”他透露。

　　一位知情人士告诉记者，假若按照内地的会计准则规定，肯定不会有合并会计报表的问题。但是，假若在香港交易所上市，因为存在“共同控制人”的关系，太保集团很可能无法合并关键子公司太保寿险的会计报表。

　　不仅如此，对于凯雷而言，在太保集团上市的方案大势已定的大背景之下，是否转换为集团股权，则是关乎来日退出通道与价格的最大事体。

　　如同其他的境外投资基金，凯雷并不掩饰其财务投资者身份，亦最关注其作为财务投资者所必须解决的安全退出问题。而在其入股太保寿险谈判之初，寿险上市分歧就是凯雷与太保集团久议不决的关键事项。

　　对于凯雷来说，入股太保寿险如同其他投资一样，寿险公司单独上市通常是最理想和最自然的选择。

　　在凯雷与太保集团在外资入股协议书上签订协议之后，有消息称，在双方最终签署的协议中，除了涉及凯雷参与太保人寿的经营管理，还包括了凯雷拥有在太保人寿的股权反摊薄权和投票权。

　　所谓反摊薄权，一位知情人士称，主要是要求寿险公司在一定年限内不得增资，若有发生偿付能力不足则应寻求中国保监会豁免。简而言之，有上述条款之约束，在寿险公司偿付能力持续不足的情况下，即使太保集团有心有力，也无法增资寿险公司。

　　一位接近太保集团股东的人士则表示，所谓“上翻条款”，正是为解决如果太保集团上市方案通过的话，作为财务投资者的凯雷的安全退出问题。

　　该人士还称，在着手商讨凯雷股权转换问题的同时，太保集团还在着力解决复旦大学太平洋金融学院的处置问题，不过他透露，该事项太保集团有意自己处理，相关中介机构并未参与其中。

　　整体上市缘由

　　在产险、寿险分别上市与集团整体上市问题上，太保集团曾不无摇摆。

　　在一度传说太保子公司分别上市的当口，一位保险业高层曾劝说太保集团前任董事长王国良改用集团整体上市的方案。

　　“否则，集团将最终沦为持股公司，并且股权比例会不断被摊薄。”知情人士转述，假若产寿险公司分别上市、拥有独立的融资平台，那么偿付能力以及补充资本金的问题都迎刃而解，但同时，对未上市的太保集团而言，对子公司注入资本金的能力很可能跟不上产寿险公司业务膨胀的速度，那么最终的结果是所占的股权份额日渐摊薄，甚至丧失对子公司的控制权。

　　即使没有上述情况发生，由于集团股东与子公司的不一致将导致集团意志无法在子公司层面得到贯彻，使集团公司实际上失去对子公司经营管理活动的控制。

　　相反，作为集团整体上市方案而言，则可以通过集团层面的统一融资，比如上市前的引入战略投资者以及IPO，然后对寿险公司注资，解决偿付能力问题，并同时保证对子公司的原有股权占比，实现集团的集中控制。

　　该人士透露，由于子公司先行上市，而集团公司资本金注入能力不足，导致集团控制力减弱，已有颇多先例。

　　他表示，国内已经上市的两家保险机构中，平安走的就是集团上市、对子公司大比例持股的路线，至于中国人寿，则因为老保单的剥离问题而不得已选择股份公司单独上市的方式。

　　一家知名投行则向太保集团股东力陈集团上市之优势。“集团化运营的优势在于，统一的资产管理；后台资源的整合和共享，降低采购成本；有利于品牌建设，树立公司形象；客户服务一体化和交叉销售；增加同再保险公司、保险代理公司和保险经纪公司的议价能力”。

　　并且，“太保的整体战略是集团化管理、专业化经营，即太保集团公司应成为经营的实体；相应的融资战略应是集团整体上市”，“产寿险公司分别引资模式则要求产、寿险公司独立运作，外方最终获得实质控制权，集团公司将成为一个纯粹的投资控股公司；同时，集团层面的公众投资者与产、寿险层面的公众投资者的固有利益冲突也使这两个战略无法共存”。

　　曾经上市方案

　　知情人士透露，太保集团在制定“十一五”发展规划过程中，曾有提到“2007年集团公司成功上市，募集资金100亿元左右”。

　　这恰与国内一家著名投行于凯雷入股太保寿险前夕所做的太保集团上市方案筹资基本契合。

　　在上述投行的方案中，太保集团计划公开发行不超过22亿股，占发行后总股本的25%%，募集资金全部注入太保寿险。而根据上市前太保集团战略引资的私募折扣幅度的不同，将太保集团的IPO筹资规模初步匡算为105亿元-117亿元间。

　　值得一提的是，在该投行看来，凯雷对太保寿险的参股方案，却是集团上市的又一实质障碍。他透露，当时的协议中有“集团公司需支持寿险上市”的规定，并且，若太保寿险上市不成，太保集团公司应按“公平价格”回购凯雷持有的股份。

　　加上对太保寿险的估值存有不同意见，该机构对凯雷入股太保寿险一事相当保留。

　　相反，按照该投行的设计，太保方面可在集团层面引入境外战略投资者，同时太保集团第一大股东宝钢集团也将增资，以确保其原先的地位。

　　而所谓的境外战略投资者，正是曾经盛传一时的新加坡淡马锡投资等。

　　该投行预计，通过上述操作，将为太保集团募集70余亿-120余亿元的资金，上述资金注入太保寿险后，并辅以次级债发行，后者最长可以确保到2007年不会有偿付能力不足的问题。而若集团成功IPO，并将募集资金注入后，则可使太保寿险公司实际偿付能力满足直至2008年的经营需要。

　　上述知情人士透露，上述投行所设计的太保集团国内整体上市方案，由于种种原因，有关各方并没有认真讨论过。

　　对于可能的融资规模，他表示，由于香港与内地资本市场的估值方法存在差异，会导致最终的筹资规模与先前的方案有差距。