绿城再次发行垃圾债券 摩根大通打通了融资链

11月3日，摩根大通帮助绿城中国控股有限公司(3900.HK，下称绿城)发行高回报债券，一个对于中国投资者来说全新的金融产品。

至本报截稿时，摩根大通还在为最后定价而努力，"尽管无法告诉你准确数字，但可以说大大超乎了我们的想象，认购的热情和最后结果一定大大超出我们原先的设计。"摩根大通人士兴奋异常。

高回报债券

"对于国内企业这或许还是个新鲜的事物，但在国际资本市场上已经非常成熟了。"摩根大通有关人士介绍说，"国际市场上有许多投资人是愿意在高风险条件下迎接高收益的，由于对金融市场环境新的判断，他们对这种债券的热情很高。"

标准普尔信用评级也于10月26日给予绿城"BB"的长期企业信用评级，评级展望为稳定。

摩根大通人士称，债券评级和利率水平已经适当地反映了海外投资人对绿城中国乃至整个中国房地产行业的发展风险估测。

不过，标准普尔也指出了他们的担心："该公司的优势受到中国住房开发企业一般所面对的因素所约制，导致公司的风险高于一般水平。"

绿城有着国内房地产企业的"通病"。截至去年12月底，其净负债对股本比率高达829%，折合成国内财务常用的负债率，超过90%。如此高的负债率，在国内一流房地产企业中，非常罕见。

摩根大通的报告显示，绿城上市之前的总负债为119亿元，今年会跌至113亿元，但明年及后年会回升至129亿及155亿元。而中银国际的报告则预计，绿城未来3年的资本开支，包括地价、建筑费及拆迁费，会由去年的40亿元，逐年上升至56亿、66亿及85亿元。

显然，一旦绿城的发展速度低于偿债的水平就将面临困境，但摩根大通及中银国际对绿城未来3年盈利有乐观的预期。摩根大通预测，未来3年其纯利分别为14.4亿元、18.7亿元及20.4亿元。

"从托儿所到大学"

绿城迈向资本市场之路始于2005年，从一开始，摩根大通便介入其中，完成了绿城从"从托儿所到大学"的全过程。

绿城首先于2006年年初通过配售可转换债券和私募股本成功引进以摩根大通和STARK INVESTMENT组成的国际财团，共募集资金1.5亿美元。其中，1.3亿美元的可转换债券在新加坡证券交易所成功挂牌上市，另外2000万美元由绿城董事会主席宋卫平出让持有的2%的股权获得。

这是为首次公开发售前可转换债券结构融资( pre-IPO CB structure )在中国房地产开发企业融资中的首次运用。

1.3亿美元可转债背后的抵押资产，是绿城51%的股份及另一家绿城全资子公司51%的股份。

1.3亿美元可转换债券由强制性债券和非强制性债券两部分组成。6500万美元的强制性债券也分为两部分，其中4000万美元债券必须转换成股份，而2500万美元债券则可以灵活选择，可以转换，也可以持有股份或让公司回购。这两部分债券在公司上市的时候可获得9.75%的优惠价。6500万美元的非强制性债券将享有10%的年利息直到股票上市，上市之后的年利息为6%。投资者可在股票发行6个月后进行转换，或相当于IPO后涨价104%后再转股。如果没有转股，5年到期后将由绿城兑现。

不难看出，海外投资者充分保障了自己的权益，其整体条款的设计可以说是稳赚不赔。

合同还专门有附件约定，绿城最迟必须于2006年下半年在海外上市。如果没有如期上市，投资者有权要求公司在未来18个月内兑现可转债并补偿三年的债券利息，其中包括三年期的看跌期权。

摩根大通投资银行部负责人曾表示，可转换债券的发行对于绿城有着双重价值，除了解决融资问题，还相当于一次上市预演。

2006年7月13日，绿城在香港联交所挂牌上市，成为浙江省第一家在香港主板成功上市的房地产企业。

而今，和可转债如出一辙，高回报债券对绿城也有着近乎"苛刻"却可以充分保护债券投资人的条款。比如公司的举债能力、每年负债比例和现金流量不可以超过多少等等诸多要求，这意味着，绿城每走一步都要接受国际投资人的监督。

"上市前发行可转债，既有承销费用，又可以适当购买；上市中有承销费用，债转股或是其他手段成为公司的投资人之一；随后为了帮助公司高速发展为其发行高回报债券，又有一笔可观的收入。摩根大通的完美表现说明什么是国际顶级投资银行，和他们比起来，我们这些国内的投资银行还是有差距。"某中资机构负责人道。