大摩本想通过对赌驱使永乐获得超常规经营性收入解决资本来源。当陈晓们将输掉对赌时，大摩安排国美收编永乐来对冲对赌的风险。国美与大中，只是大摩与永乐棋局中的两个“劫材”

　　作者:本刊特约作者 冀书鹏 吴剑毅 邓亮 张彩杉/文

　　围棋中有一种有杀无赔的打法叫“无忧劫”，意指劫争时即使某一劫败也不会影响己方周围形势。在国美与永乐之间，大摩苦心经营的正是这样的“无忧劫”。10月18日，国美电器(0493.HK)宣称，国美3:1换股收购永乐电器(0503.HK)的建议共获22.459亿股永乐股份有效接纳，占永乐总股本的95.3%，国美将强制收购永乐剩余股份。完成强制收购后，永乐将成为国美全资子公司。至此，中国电器连锁业迄今最大的并购案步入收官阶段。

　　这起交易的利益已经开始显现。国美收购永乐之后的第一件事就是要求家电厂商为“合婚大典”出份子——超低价供货，装点美乐“十一黄金周”门面。仅此一役，国美7天进账60亿元，而其合并案值不过53亿港元，假使这是一次纯现金收购，单从现金流的角度看，实际上是家电厂商替黄光裕置办了迎娶永乐的嫁妆。

　　而交易中没有摆平的部分中，摩擦也在继续。10月23日，大中正式宣布终止半年前与永乐签署的战略合作协议，并向中国国际贸易促进委员会提交仲裁申请，要求永乐承担违约责任，没收此前永乐付给大中的1.5亿元定金。

　　但对于交易的幕后策划者摩根士丹利来说，国美、永乐、大中的博弈棋局已经封盘。为促成这起交易，大摩前后投入17亿元港元布下“无忧劫”，到2006年10月国美收购永乐落幕，其投资回报合计约40亿港元。大中的仲裁威胁或1.5亿元定金，相对于大摩21个月获得23亿港元的投资回报和135%的投资回报率来说，这点代价显然都博得过。

　　大摩“无忧劫”

　　2005年1月，大摩透过子公司MSRetail与DHC(鼎辉)向永乐投入5000万美元，相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股。同时与永乐约定，在未来某个时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权，两者可分别购入8549.91万股及1385.56万股永乐股份，大摩和鼎晖已于永乐上市前悉数行使该项购股权(见图1)。

　　大摩为永乐也是给自己定下的最高目标是：永乐在2007年(也即大摩入资的三年后)的净利润应该不低于7.5亿元，以2005年永乐销售净利率测算，对应的营业收入是288亿元人民币。

　　288亿元是个什么概念？如果按照永乐2005年单店平均营收6300万元计算，意味着三年增开264家店，总数达到457家。中国家电零售老大国美电器2005年营收为180亿元，到目前为止其店面总数也就在338家。如果这个膨胀速度能够实现，意味着永乐将稳保中国家电零售前三强位置，而永乐根基所在的华东乃内地家电消费密度最高的地区，凭此两点，其在家电产业中的话语权任谁也不敢小觑(见附文《对赌的“反科学”逻辑》)。

　　但入资一年后，大摩梦碎。2005年永乐营收仅完成了122亿元，净利润3.2亿元。到了2006年上半年，其净利润更大幅下滑至可怜的1552万元。虽然永乐在2005年10月登陆港股，其后洽购大中等举动也颇有声色，但在大摩眼中，偏离了既定目标的永乐已经成为食之无味、弃之可惜的鸡肋。

　　对永乐失去信心的大摩并未像多数基金投资者一样套现离场。实际上，若以永乐IPO价格计算，大摩所持永乐股票市值在12亿元左右，理论上也有了翻倍的账面盈利。但一方面，由于受禁售期限制，大摩错过了IPO之后的最佳抛售时机；另一方面，大摩发现了鸡肋的价值：持有永乐股票的同时，也向国美大量投资，万一永乐咸鱼翻身，则坐享投资收益；反之，迫其卖身自赎，促成国美与永乐合并，在国美身上兑现产业整合收益。

　　这是典型的对冲基金的思路，即对两个负相关的交易品种同时做多和做空以锁定交易风险和收益。今年初，互为竞争对手的分众传媒与聚众传媒突然合并，也是这种思维推动的结果。而在尚不明朗的中国家电零售行业格局下，对冲无疑是一种精明的盘算：如果中国家电零售业只能有一个王者，那么在眼前的王者国美和具有王者气象的永乐身上都投下赌注，无论未来二者中的哪一个站在行业的最高峰，大摩都可稳赚不赔，单买一家可能面对的投资失败风险也就这样被对冲掉了。而大摩布出这个“无忧劫”则取决于两方面的努力。

　　其一是适时、适度在国美电器上建仓。虽然早在2004年9月，大摩就曾买入过2200万股国美股份，但彼时的买入，除二级市场炒作之外还看不出其他意图。但到了2005年12月，也即大摩投资永乐将满一年、且永乐2005年经营业绩大局已定之时，大摩向国美增资10.23亿港元，持有后者16%的股权，“无忧劫”的思路就已非常明确。其后国美定向增发收购导致股本扩张，大摩股权有所摊薄。到2006年6月，大摩在国美的持股比例达到7.6%，成为黄光裕(持股68.26%)、JP摩根(8.27%)之后的第三大股东，到国美收购永乐前，大摩已经通过其他“受控公司”持有了国美约9.54%的股份。

　　其二是创造“美乐合婚”的条件。“合婚”条件又可一分为二：一方面永乐必须彻底放弃独立生存的意愿，另一方面永乐提出的聘礼要控制在国美能够承受的范围内。对于后者，大摩可以通过调整持仓来控制永乐股价，实际上，在后来永乐洽购大中、国美收购永乐的过程中，二级市场正是大摩的主战场之一。而说服永乐放弃独立生存权则要费些周折，除了永乐江河日下的经营形势帮忙之外，大摩入资永乐时双方签的“对赌协议”也成了“无忧劫”的“手筋”。

　　根据永乐和大摩的“对赌协议”，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　4.1%股权看似不多，但实际上是事关永乐控制权归属的分界点：如果永乐管理层输掉对赌，持股比例将降至47.56%，而大摩持股比例相应增加至24.8%，与公众股东持股比例合计52.35%。以大摩的影响力，借口永乐业绩滑坡迫其卖身自赎的可能性就大大提高，甚至在关键时刻联合公众股东罢黜永乐管理层也并非不可想象。

　　“对赌”的设计与永乐股权结构及其演变关系微妙。但从激励永乐狂奔的诱饵转变为与其“打劫”的“劫材”，无从知道大摩运用“对赌协议”的转变始于何时，但现在回过头来看，这份“对赌协议”的微妙设计显然超出了单纯激励的范畴，也许从一开始，大摩就在潜意识里想到了通过“无忧劫”脱身的退路。

　　永乐劫争

　　“对赌协议”的英文原名是Valuation　Adjustment　Mechanism，直译过来就是“估值调整协议”，其本意是私募基金监控“资本膨胀”过程的手段，而非刻意在投资者和目标公司管理者之间设置零和博弈。

　　实际上，私募基金赢得“对赌”往往意味着投资的失败。但当大摩冀望永乐负载产业整合利益的构想落空时，“估值调整协议”就变成了实实在在的“对赌协议”，永乐也就由同舟共济的伙伴变成了劫争的对手方。

　　要想不输掉“对赌”，也即永乐在2007年达到净利润6亿元的最低目标，未来两年的净利润年复合增长率至少要达到55%，然而2005年和2006年上半年的经营形势表明，除非永乐出奇招，否则以董事长陈晓为首的管理层必然输掉对赌。

　　永乐并非没有意识到“对赌”的危险，实际上在决定接受“对赌”的那一刻，陈晓们就想到了“应手”──通过收购来实现目标增长率。在获得大摩投资后，永乐开始以资本并购为其扩张的重要手段，先后收购广州东泽电器，又在与成都成百各出50%成立合资公司后，击败国美、苏宁先后收购了灿坤、厦门思文和河南通利。

　　交易融资和并购扩张，原本就是“资本膨胀”的必经之路，因此2005年永乐与大中以成立合资公司的方式为收购未雨绸缪时，大摩一开始对此是乐观其成的。但当永乐与大中最终确定的交易框架时，局面却发生了实质变化。

　　按照永乐与大中在2006年4月21日公告的战略合作协议，永乐必须在2007年4月全部收购大中股权，大中股权价值以收购前永乐的市盈率打八折计算。到2006年一季末，永乐上半年利润大幅缩水已成定局，进而影响到全年净利实现进度。根据永乐2006年上半年年报显示，其上半年每股净收益(EPS)仅为0.007港元，通常来说，家电行业全年EPS=上半年EPS×2.5，因此永乐2006年全年EPS约为0.0175港元。即便其股价跌至0.7港元附近，市盈率也会维持在40倍左右的高位。

　　而根据战略合作协议中明确规定的大中市值计算方法：大中市值=大中净利润×永乐市盈率×0.8。据此推算永乐需向大中定向增发的股份数：定向增发股数=大中市值/永乐股价=大中净利润×永乐市盈率×0.8/永乐股价。由于市盈率=股价/EPS，因此上式又可以化简为：定向增发股数=大中净利润×0.8/永乐EPS。

　　但协议中同时规定，以1亿元人民币作为大中净利润基础。因此，实际影响永乐向大中定向增发股份的变量，只有永乐的EPS。

　　这份合作协议对大摩的影响非同小可。我们通过对永乐的EPS进行敏感性分析，来考察永乐在不同的EPS水平下进行定向增发之后，其三大主要股东——陈晓、大摩和张大中兄弟的持股比例的变化(见表1)。其中，EPS水平是根据永乐2006年度EPS预测值0.0175港元进行浮动给出的，大中的净利润视为固定不变的1亿元，根据上述公式，就可以计算出永乐向大中定向增发的股份数。同时，定向增发前永乐的总股数、陈晓等人和大摩持有股数分别为22.91亿股、11.84亿股和4.74亿股。

　　从表1中可以看出如下几个结论：⑴当永乐EPS很低时，定向增发之后原有股东——陈晓等人和大摩的持股比例，将被张大中兄弟所持有的股份比例高度稀释，随着永乐EPS水平的升高，原有股东持股比例被稀释的程度才会逐渐降低；⑵在EPS为0.068元的水平下，定向增发后陈晓等人的持股比例将与张大中兄弟的持股比例持平，两者均为34.06%；而当EPS为0.113元的水平下，定向增发后陈晓等人的持股比例将与大摩、张大中兄弟持股比例总数持平，双方各为39.45%；⑶在我们预测的EPS为0.0175元的水平之下，永乐需向大中定向增发4571428571股，陈晓、大摩和张大中兄弟的持股比例分别为17.25%、6.91%和66.61%，永乐的控制权将完全让渡予张大中兄弟。

　　这就是说，按大中2006年实现1亿元净利润计算，除非永乐2006年末能够实现2亿港元以上的净利润(全年EPS超过0.068港元)，否则陈晓们在合并后的永乐-大中公司中的持股比例将低于张大中兄弟。这样一来，不是永乐换股收购大中，而变成了大中收编永乐了。而根据永乐上半年的经营情况来看，完成上述净利润指标几乎没有可能。

　　按照永乐和大中约定的定价方式，永乐收购大中的真正牺牲品将是大摩。从表1中可以看出，无论永乐2006年EPS落在哪个水平上，收购完成后，陈晓和张大中的合并持股都将对新永乐形成绝对控股，一旦未来陈晓与张大中结成联盟，大摩原来设计的“对赌协议”中事关控股权转移的4.1%股权，就将失去大摩赋予其的重要意义。大摩也许并不在意其在新永乐被边缘化，但没有了驱赶陈晓等人狂奔着完成“资本膨胀”的鞭子，大摩投资永乐的收益目标，实现周期势必将被拉长，这对于严格限定投资回报周期的私人股权基金来说，当然是不可接受的。

　　国美消劫

　　如果只在永乐一家身上有投资，那么大摩只能选择或者被陈晓们“裹挟”着去收购大中，或者在极度失望之中套现走人。但同时投资了国美之后，大摩就有足够的资本接着玩有杀不赔的“无忧劫”游戏。

　　摆在大摩面前的利益盘算是再简单不过的。如果让大中收编永乐，意味着大摩将扶持大中与自己有投资的国美形成直接竞争，这就如同把自己的左手送给对方来打自己的右手。而让国美来收编，可以将在永乐那里未能实现的“资本膨胀”效应转移到国美，并以在国美的收益来对冲掉在永乐的所失。因此，对于大摩来说，收编方是国美还是大中，结果将迥然不同。

　　而对于陈晓们来说，自身经营业绩不争气，那么无论谁来收编永乐，结果都将是他们失去对永乐的控制权。既然有发展潜力远胜于大中的国美出面，既然第二大股东大摩已经意属国美，与其跟大摩和国美正面冲突，不如顺水推舟。

　　现在大摩的“无忧劫”所欠缺的，就是将永乐提出的聘礼，控制在国美能够承受的范围内。作为永乐第二大股东，通过二级市场的进出来调控永乐股价，便成为大摩促成国美收购永乐最直接的维权手段。2005年12月，永乐与北京大中成立合资公司之后，大摩便开始频繁调整对永乐的持股量。

　　起初大摩曾增持永乐8000余万股，但两次增持后便开始转而采取减持。2006年4月21日，永乐与大中签署战略合作协议。大摩在随后的两个月内分六次减持约3563万股永乐股份，令其持股量降至约15.04%(见表2)。

　　与此同时，永乐股价也从2006年4月21日4.3港元的历史最高位开始一路下滑(见题图)。公开资料显示，大摩大规模减持永乐的时间发生在2006年4月到6月间，这段时间恰恰是永乐-大中、国美-永乐两桩收购案彼此纠缠的关键时期。

　　至2006年7月25日，在3个多月的酝酿、争执乃至恶语相加之后，国美和永乐最终还是步入了婚姻殿堂。这一天，国美和永乐股价波澜不惊，分别报收6.35港元和2.05港元，前者是后者的3.01倍。此后一周，国美和永乐股价均有10%左右的涨幅。

　　但国美-永乐合并案早在6月27日就浮出水面，当时路透社记者探知双方的换股方案为3:1，而国美与永乐的股价比自2006年6月份起，就被锁定在了3倍左右(见图4)。

　　2006年8月25日，这一天是国美提出的要约收购最后可行性日，此前一天永乐股价创出1.84港元的最低，当天则是1.87港元的次低，但无论永乐股价如何变化，国美股价基本上都会做出同向反应，始终保持在3倍于永乐的水平上。

　　10月18日，95.3%的永乐股东接受国美方面的要约条件，并签下预售协议。交易完成后，新国美的股权结构见图5。至此，大摩精心布局的“无忧劫”也完美谢幕。

　　局终盘点，大摩通过减持永乐股票套现约20亿港元，接受国美收购的现金对价3787万港元，接受换股对价9815万股(以国美2006年10月13日收盘价6.4港元计算，为6.28亿港元)，合计持有新国美的市值为19.35亿港元；大摩对永乐的初始投资为4500万美元(2005年1月入资额加上永乐上市前行使认股权投资)，2006年4到6月间增持永乐8000万股左右(增持成本在3亿港元左右)，2005年底大摩持有国美股票的市值为10.23亿港元，2006年4到6月间，大摩用于增持国美的资金约为4.37亿港元。

　　从2005年1月，大摩入资永乐开始算起，到2006年10月国美收购永乐案落幕，大摩实现的投资回报合计40亿港元左右(见表3、表4)，而同期的投资额在17亿港元左右，1年半的投资回报率达135%。这只是一种粗略的匡算。期间大摩在二级市场买卖国美和永乐股票的所得，当远高于上述数字。

　　更让人震撼的算法则是这样：没有“无忧劫”，大摩投入4500万美元只换得永乐股票，假设2006年4月25日永乐禁售期结束，大摩全部套现这部分股票，可获10.17亿港元的回报；有了“无忧劫”，大摩相当于以10亿-14亿港元换取新国美9.95%的股权，这部分股权目前价值约19.35亿港元，再用约3亿-7亿港元现金参与国美和永乐的二级市场操作，约9个月中获得20亿港元的回报。这种算法的理由是新国美才刚刚开始，大摩手持9.95%的股权在未来会变成多少真金白银，这个问题也许只有上帝和大摩才知道。

　　不知道精明的大摩会采用哪一种方法计算投资回报率？