工行之后将会是谁？

　　首次以A+H模式发行的工行融资已超过210亿美元，并于10月27日成功在内地和香港挂牌上市。

　　投行人士表示，随着工行的成功上市，“A+H”模式将成为趋势。

　　来自证监会的消息则称，证监会正在酝酿修改有关境外上市的法规文件。修改有可能集中在信息披露、发行规则等方面。

　　信息披露尚待规范

　　随着工行成功以“A+H”上市，市场憧憬一波“A+H”上市浪潮即将到来。

　　事实上，此次工行之所以能够A+H同步发行，是因为获得了两地监管机构的特别豁免。如果今后企业上市要借此模式，还需要制度上的保障。

　　“‘A+H’模式将是大型企业融资趋势。”证监会国际合作部副主任韩萍表示，“证监会正在积极研究大型企业在内地和香港同时IPO（首次公开募资）上市工作，为此正在酝酿修订境外上市有关规定，使之与国际惯例逐步接轨。”

　　韩萍表示，作为内地企业境外上市行为的主要约束法规，1994年发布的《国务院关于股份有限公司到境外募集股份及上市的特别规定》目前正在修订过程中；此外，同为1994年发布的《到境外上市公司章程必备条款》因《证券法》的修改，也将对一些条款进行修改或删除。另外，《关于企业申请上市有关问题的通知》、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》也正在酝酿修订。但她表示，这些办法的修订完成目前还没有时间表。

　　接近证监会的人士表示，这些规定都涉及到对H股的规管，证监会目前已经开始在业界征询意见。

　　工行的成功上市，申请了多项特别豁免，主要集中在信息披露上。中伦文德律师事务所律师张忠认为，为适应A+H的趋势，此次证监会的规则修订也很可能集中在信息披露方面，因为两地在信息披露的程序和内容上多有不同。

　　例如H股上市需要披露重组内容及协议，税收优惠，模拟的备考报表以及分析。而A股上市则要披露资产负债表，经营性现金流量，委托资产管理等。因此工行A股招股意向书与H股招股说明书在内容与格式方面存在差异。今后两地的披露内容有可能趋向一致。

　　另外，国内需要招股预披露，而按照国际惯例，在未获批准前，任何信息披露都是违法的。此次工行发行，香港证监会给予了特别豁免，容许该行获得联交所上市委员会批准上市申请后，与内地同步向公众发放初步招股书。联交所表示，日后A、H股同步上市的内地公司，都会采用同样方案解决披露问题。

　　而在发行审批上，发审委几乎给工行开一路绿灯，所以发行时间上能配合H股。另外，为了配合工行上市，证监会还闪电发布实施了《证券发行与承销管理办法》，工行遵循的也是此新办法。但之后上市的A+H公司能否如此顺利，则要看发行程序的执行。法规的修订也会涉及此方面内容。

　　按国内《公司法》规定，A股公司新股在公布分配结果后5个工作日才可上市，H股上市却只需1个工作日。此次工行的上市间隔则是依照A股规定，而这也是未来需要解决的一个问题。

　　锁定大国企

　　目前香港市场已有传言，中信银行将会是下一个A+H公司。国务院国资委副主任邵宁则表示，一些融资规模较大、改革进程较快的中央企业，今后将以A+H形式上市。

　　中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征(曹远征新闻,曹远征说吧)认为，规模大，而且有国际化背景的企业比较适合A+H模式。因为规模能保证其融资量，而国际业务比较容易让国际投资者认同。

　　据前述接近证监会的人士表示，业界最为关心的是，证监会是否会对境外主板上市“4、5、6”条件做出修改。所谓“4、5、6”条件，是指证监发行[1999]83号文《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中规定的企业境外主板上市条件，即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。”其中，净资产不少于4亿元人民币，对于不少企业是一个难以跨越的门槛。

　　他表示，就其目前得到的消息，这个门槛仍将保持不变，以避免优秀上市资源流失。

　　韩萍对记者表示，要申请“A+H”上市的企业，规模肯定不能太小，否则难以成功融资。

　　张忠认为，对于A+H企业来说，“4、5、6”的门槛并不算高。但他相信，证监会并不会就A+H企业另立一个门槛，而是统一在境外上市的管理条例中，但也有可能在条例中单列出“A+H”企业的审批程序。

　　而参与过中行A+H发行的曹远征认为，根据现在的发展趋势，有了工行的成功案例，境内外A+H同步上市是未来大型国企需要积极考虑的做法。

　　定价和协调风险

　　但目前除了监管层面的政策限制外，A+H还存在一些市场障碍。

　　H股和A股目前还是两个完全分割的市场，怎样解决价格差异就是一个关键的问题。对此，投行人士有不同见解。

　　嘉诚亚洲有限公司中国区董事主管石平认为，某些行业，例如金融业以及零售业等，在两个市场上的估值比较接近，这样比较容易进行A+H上市。

　　但曹远征认为，A+H的意义在于对同一消息来源进行两地市场披露，价差并不是问题。他相信两地投资者对于投资价值的认识已经比较一致。他介绍，中行在一个月内先后发行H股和A股，其中，H股发行价为2.95港元，A股为3.08元人民币，经汇率折算，两者仅相差1分钱左右，基本上可以视为H+A同价发行。而工行也实行了同价，工行A股价格为3.12元，而H股价格为 3.07港元。

　　苏利文·克伦威尔美国律师事务所律师魏群表示，A+H面临的另一个问题是，如果在A股或者H股市场中任何一个市场发行失败，应该如何协调？

　　对此，曹认为，届时可以启用回拨机制解决。所谓回拨机制，就是一旦IPO企业于内地A股市场发行的股份出现认购不足，中介团队可人为地将一些本来打算在A股市场发的股份，回拨至H股市场做国际发行。但两个市场的回拨仍涉及很多细节问题，例如人民币的不可自由兑换就是问题之一。

　　曹表示，他担心的另一个问题是，两地同时发行必须要求对不同市场要有准确的判断，以确定对公司最有利的发行结构和发行规模。以中行为例，当时确定中行A股发行规模为64.9亿股，就是考虑到市场承受极限的问题。他认为，A+H公司应该基于自身情况，谨慎选择发行结构和规模，否则有发行失败的风险。

(责任编辑：王燕)