【作者：杜丽虹】

　　像百思买一样精致化生存，还是像凯玛特一样粗犷着死去

　　专题：国美电器合并中国永乐

　　专题：国美苏宁“类金融生存”之道

　　专题：百思买打破潜规则 国美类金融生存持续还是死亡？

　 （作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)

　　国内家电连锁企业占用供应商货款，靠应付账款扩张的模式被称为类金融的生存模式。以国美(0493.HK)为例，店内商品平均30-40天售出，但要3-4个月后才会支付供应商货款，中间无偿占用了供应商80天左右的资金，这80天就意味着国美每开一家新店平均可以带来1.2亿元的经营现金。扩张－提高市场份额－占用更多货款－获取更多现金－再扩张，这一循环已成为国美、苏宁(002024)这些国内家电连锁龙头普遍的生存模式。借助类金融模式，国美的扩张速度4倍于世界知名的家电连锁巨擘Bestbuy（NYSE:BBY，百思买）--Bestbuy用11年时间完成的扩张，国美仅用了2.5年时间！

　　但是，随着家电连锁企业规模的扩张，类金融模式引发了越来越多的争议，上游家电企业开始警觉乃至抗争；不过，更重要的是：Bestbuy来了！

　　今年5月，Bestbuy收购五星电器进入中国市场，开始与中国家电连锁企业正面交锋。值得关注的是，Bestbuy这位全球第一大家电连锁企业采用了完全不同于国美的融资扩张模式：国美80%的资产依靠应付账款融资支持，但Bestbuy应付账款只占总资产的27%，其50%的资产是通过股权、转债、留存收益等资本化融资方式支持的。不同的融资模式决定了两家企业不同的经营战略：资本化融资模式对资本成本的强调决定了Bestbuy的经营战略必然是以利润率为核心的精致化扩张；而类金融模式强调规模决定了国美的经营战略必然是以速度为核心的粗犷式扩张。

　　但是，当规模遭遇精致时，谁将胜出呢？

　　沃尔玛与凯玛特的战役值得借鉴，当美国折扣零售行业已经由羊群间的战斗升级为狼群间的战役，行业也进入微利时代的时候，以扩张速度为核心的规模化战略优势被削弱，而几个百分点的成本比拼就成为决定成败的关键。另一方面，数十亿元的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了--规模不等于效益，更不等于抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮像凯玛特这样一个销售额400亿元美元的企业（详见附文《从模式选择看凯玛特的破产》）！

　　在国美与Bestbuy的对决中，尽管国美扩张得更快，但Bestbuy的利润率更高；国美的资本回报率更大，但Bestbuy的财务风险更小。未来，在国美、苏宁、Bestbuy三家都已突破了融资约束的背景下，规模变得不那么重要了，战争由粗犷的圈地进入了精致地提高周转率的阶段--对于零售这样一个高周转的行业，利润管理上的微小差异将被放大数倍，并成为决定企业成败的关键！

　　如果说以前的国美在无选择的情况下走上了类金融的生存道路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美又该选择何种融资模式？在竞争格局已由粗犷转向精细时，国美未来的发展模式是否有必要学习Bestbuy？从这个意义上看，鹏润模式的探索关乎国美的长期生存！

　　Bestbuy对阵国美：资本化融资与经营性融资的对决

　　家电连锁企业如何为庞大的流动资产融资？

　　家电连锁企业面临的共同问题，是该如何为庞大的流动资产融资。国际巨头Bestbuy流动资产周转率为3.86倍，为支持310亿元美元的销售额需要80亿元美元的流动资产，流动资产占总资产的三分之二。在Bestbuy的流动资产中将近50%都是现金及其等价物，占总资产的三分之一；40%为存货，占总资产的30%左右；其余为应收、预付及其他摊销费用，比例较小，仅占总资产的7.7%。

　　国内巨头国美的流动资产周转率则为2.14倍，为支持180亿元（人民币元，下同）的销售额需要84亿元的流动资产，流动资产占总资产的90%。庞大的流动资产中，50%为现金及其等价物，其占总资产的比例也达到45%（2006年中期，现金在流动资产中的比例进一步上升，占总资产的比例也上升到57%）；三分之一是存货，占总资产的30%；应收、预付及其他流动资产合计占总资产的15%，但在2006年中期由于现金资产的增加，这一比例已下降到4%。

　　国内的另一个家电零售企业苏宁的情况和国美也差不多，其流动资产周转率略高，达到4.13倍，但160亿元的销售额仍需39亿元流动资产支持，流动资产占总资产的90%。流动资产中，2005年底有18%为现金，2006年中期经定向增发融资后现金占流动资产的比例上升到36%，占总资产的34%；而存货在流动资产中的比例则由2005年末的52%下降到2006年中期的42%，在总资产中的比例也由47%下降到39.5%。与Bestbuy和国美不同的是，苏宁的应收预付项较大，占到总资产的20%左右，2005年末应收预付及其他流动资产合计占总资产26%。

　　总之，家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中必然形成大量存货--以销售额计算，无论是境内企业还是境外企业，存货周转最快也要30天，一般在40天以上（2005年国美的存货周转在50天以上）--200亿元的销售额就意味着存货要占用20多亿元的资金。另一方面，为了维持日常的周转，并支付供应商的货款，家电连锁企业手中都持有大量现金及其等价物，实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在50%左右。如何为这些庞大的流动资产融资成为摆在Bestbuy和国美面前的共同难题。

　　但面对这一共同的问题，Bestbuy和国美却选择了不同的解决路径：Bestbuy选择了用股权资本、可转债和银行贷款等方式进行资本化融资，而国美在融资约束下选择了应付账款的经营性融资方式，走出了一条中国特色的零售企业成长道路！但今天，随着中国零售市场的开放，借助不同融资方式发展起来的Bestbuy和国美同台角逐，狭路相逢，谁将胜出？

　　两个钱袋子的比较

　　对于企业来说，资产负债表的右侧（负债和股东权益）就像是一个钱袋子，不同的企业钱袋子的结构不同，而这种微观的差异常常决定着企业经营战略的成败！

　　通过分析Bestbuy的融资结构可以发现，其融资结构中投入资本（以下我们将外部资本化融资和内部留存收益投入合称为投入资本）所占的比重较高，一直保持在50%左右（而国美不到20%）。在业务调整后的1997年，Bestbuy通过外部资本化渠道（包括银行贷款、股权资本和可转债）为总资产提供了35%的融资支持，并以内部留存收益为总资产提供了14%的融资支持；而经营性融资--应付账款及票据在总融资规模中的比例仅为37%（国美为80%）。随着内部留存收益的积累，Bestbuy的留存收益替代了部分外部资本的作用，到2005年，留存收益已经能够为公司36%的资产提供融资支持，而外部资本化融资则解决了13%资产的融资问题，两者加起来资本化融资的比重仍接近50%；反之，经营性融资在总资产中的比例却下降到27%。

　　与Bestbuy重资本、轻应付的融资结构形成鲜明对比的是国美的融资结构中资本化融资所占比例很低，而且呈持续下降趋势。前期，国美的投入资本主要是留存收益，在2004年借壳上市之初投入资本占总资产的22%，其中19%都是留存收益；上市后国美一直没有以公司为主体进行大规模融资，直到2006年1月引入战略投资人华平，定向增发了1.25亿美元的可转债和2500万美元的认股权证，国美才真正有了外部资本的投入；但也就在2006年上半年，国美完成了整体上市，为了支付集团公司35%线下资产的收购款，上市公司留存收益减少了12亿元，结果总投入资本不升反降，资本化融资在总资产中的比例下降到12.5%，其中11.5%都是外部资本，留存收益已基本被创始人套现。

　　资本化融资比例过低，使得经营性融资在国美的融资结构中始终占据着最重要的地位。2004年国美应付账款及票据为62%的总资产提供金融支持，到2005年末，这一比例上升到73%，2006年中期进一步上升到80%。可以看到，随着销售规模和市场份额的扩张，国美对上游供应商的谈判地位日益增强，应付账款的周转期也随之延长（从2004年的90天上升到120天）。目前，国美80%的资产都依靠应付账款融资支持！

　　通过对比不难看出，Bestbuy和国美走在不同的融资道路上：Bestbuy在美国这样一个供应商集中度较高的产品市场上，难以通过占款等经营性融资方式成长，但灵活的金融市场给了公司更多的资本化融资选择，股权、债权、可转债，Bestbuy在不同性质的资本化融资工具间游刃自如；与之相反，国美面对的是一个相对宽松的产品市场和一个相对狭窄金融市场--分散的家电生产商提高了中国家电零售商的地位，而诸多限制的金融环境却提高了资本化融资的成本，于是，类金融模式是家电零售企业最佳的、有时甚至是惟一的选择。

　　49%:12.5%、27%:80%，这两个比例数据分别是Bestbuy与国美的资本化融资贡献对比及经营性融资贡献对比--Bestbuy与国美走在不同的融资道路上，而融资道路的选择，从根本上决定了Bestbuy与国美走上了两条不同的成长之路。

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