钟伟:超过GDP增长的外汇储备增长损害国民福利宏观滚动新闻

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钟伟:超过GDP增长的外汇储备增长损害国民福利

2006年10月19日 13:20

钟伟

    让我们回顾中国外汇储备快速增长的历程。在1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后五年，储备上升相对平稳。2001年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了储备的飙升。到2003年储备的年度增量首度突破了1000亿美元，达到1368亿美元；到2004年储备的年度增量迅速突破了2000亿美元，当年外汇储备增长达到2067亿美元。今年将是连续第三年单年储备增量超过2000亿美元。因此，中国的外汇储备增长势头有增无减。简单的推断是，在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个峰值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今后三五年可能达到何种惊人的程度。

    中国外汇储备的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储备意味着强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范能力。但其带来的挑战更值得深思。

    挑战之一是国民福利的丧失。一般而言，一个正的GDP增长将能够使国民福利水平得以改善。但是，从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10%。如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的能力。令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长绝对地损害了国内福利水平，长此以往将使民众对高速经济增长缺乏切身感受。

    挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越“外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化”，考虑到中国外汇储备的主要资产构成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中的危险征兆。

    挑战之三是维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价昂贵。姑且不计算其他成本，而仅考虑央行票据发行一项，即可看出问题的端倪。目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了2.91万亿。我们可以简单匡算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在5-10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。

    从国际金融体系角度观察，中国外汇储备快速上升，还使得中国经济增长已有成果和未来命运承受着巨大的美元汇率风险。由于国际货币的主要发行国处于负债方地位，因此汇率调整成本将由该种货币金融资产的债权方来支付。以史为鉴，可以知今。百年来有三个故事是不能忘记的。

    第一个故事是英镑危机和荷兰央行行长之死。1925年时任英国财政部部长的丘吉尔恢复了英镑与黄金的金平价其后不少欧洲国家改变了一战以前的惯例，将国家储备从黄金转变为外汇，而英镑则是重要的储备货币。1929-1933年席卷全球的大危机严重冲击了英镑，英国别无出路，只有放任英镑贬值，1931年9月20日，英国正式宣布废除英镑金本位，并将英镑贬值30%，导致许多外国央行损失惨重。其时荷兰外汇储备的损失几乎是毁灭性的，这使荷兰央行行长杰拉德.威瑟林被迫辞职，差不多半年后，沉重的心理负担最终使他自杀。

    第二个故事是尼克松冲击和戴高乐的偏执。1961年刚宣誓就职的美国总统肯尼迪即阐述了强势美元政策。但是到1964年，美国的对外官方债务还是超过了美国黄金储备的价值。这时戴高乐开始公开谴责美国可以靠印钞票支撑国际收支逆差，而其他国家却需要辛辛苦苦的“挣美元”，这给了美国“过度的特权”。法国声称会把其持有的全部美元兑换成黄金，法美交恶。到20世纪70年代尼克松上任时，美元再也支撑不住，开始雪崩式的贬值，即所谓“尼克松冲击”，戴高乐的偏执多少减轻了法国的损失。

    第三个故事是1985年的广场协议，以及一部分日本学者所声称的“金融战败”，尽管对这段历史的认识和争执至今不休，但日本经济今不如昔则是不争的事实。迄今支撑美元稳定的两大力量，是石油美元和东亚美元，累计规模在5万亿美元左右，因此美元的不确定性不可能不给美元资产的持有者带来风险。也让我们再回顾一下1971年尼克松政府财长康纳利的名言：“美元是美国的货币，但是是你们的问题。”或者可以说，美元是美国的问题，而巨额外汇储备则已经是中国的问题。

来源：中国经济网