2季度的GDP增长远强于预期，同比增长11.3%，比1季度的10.3%进一步加速，这反映了固定资产投资增长过热。上半年城市固定资产投资增长达到31%，而且个人消费增长强劲，这促使我们把全年GDP增长的预期从9.9%调高到10.4%。但是我们维持2007年增长8.9%的预测不变，也就是说，2007年GDP增长将较2006年低1.5个百分点，其原因主要是我们最近下调了美国经济增长预期。而美国GDP增长放缓意味着，在今年剩余的几个月和明年全年，中国的出口将弱于我们此前的预期。

　　美国经济增长放缓将影响中国经济

　　从历史季度数据我们发现，中国出口增长和美国GDP增长之间有很强的正相关性，达到了0.8。简单的回归分析显示，美国GDP增长下降1%，将影响中国出口增长下降6.5%。由于我们预测美国下半年GDP增长率将比上半年减少2.4个百分点，考虑到中美贸易关系的紧密和中国的成本优势，我们认为，美国经济放慢将使中国出口增长率在未来1-3个季度中从上半年的25%下降到15%。

　　出口产业的风险将会在多大程度上影响整体经济呢？按照2006年上半年的年化数据，中国的商品出口占GDP约33%，考虑到出口产业的附加值大约为总产值的27%，因此出口附加值占GDP约9%。如果假设出口乘数为1.3倍，则如果出口增长率降低10个百分点，中国GDP增长率就将从2季度的11.3%减少1.2个百分点。而从年度的角度，我们预测中国的出口增长率在2007年将减少7个百分点至15%，这可以解释2007年GDP增长率放慢的一半，另一半将来自投资增长的减速。

　　出口增长放缓会减轻人民币升值的压力。首先，出口增长放缓会减轻贸易顺差的增长。假设出口增长从今年的22%降低到明年的15%，由于出口决定了加工贸易进口的60%，我们预期净出口增长会从今年的40%降低到明年的10%。其次，当出口增长放缓到15%附近，对劳动力市场的负面影响就会出现，企业和一些政府机构就会更强烈地反对人民币升值。我们预计，当美国需求减弱使出口产业感受到压力时，人民币的升值速度将减慢。

　　近期仍可能进一步实施货币紧缩政策

　　我们相信已经采取的行政性措施，包括收紧土地供应、削减在建工程、反腐败运动等，对固定资产投资的影响将在未来几个月内显现。除了各部委和地方政府的实施细则，我们预计不太可能有进一步的重大行政性调控措施出台。

　　对于是否需要进一步实施货币紧缩政策，目前有两种不同的意见。一方的观点是，最近城市固定资产投资增长放缓（从6月的同比增长33%到7月的27%）、工业生产增长放缓（从6月的同比增长19.5%到7月的16.7%）、出口增长放缓（从以前几个月的同比增长23-25%到7月的22%），而且近期的紧缩措施几乎一定会在未来几个月影响固定资产投资增长，美国经济放缓将冷却出口产业，这些都不支持进一步货币紧缩。另一方观点支持进一步货币紧缩，因为国际收支顺差会继续保持强劲，因此会给央行带来持续的压力。而且银行在重组和IPO以后借贷动力更强，加上支付体系的技术进步和超额准备金比例的持续下降，都导致货币乘数持续上升。因此，未来几个月内，银行系统的流动性过剩依然会是央行的主要挑战。最后，即使近期内固定资产投资和贷款增长会因政府压力而放缓，明年初出现反弹的风险仍然很高。

　　我们认为近期再次采取货币紧缩措施的可能性比较大。相对来说，再次提高法定准备金率的可能性更大，因为其对流动性的影响比加息更直接且可以预计，比发行央行票据成本更低。由于对热钱流入、消费和房地产市场受到潜在冲击、固定资产投资转弱等因素的担忧，加息不太可能被采用。

　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家，文杰译(《新财富》2006年10月号最新文章)

(责任编辑：悲风)