8月7日，日本最大的休闲服品牌Uniqlo（优衣库）有意向收购Giordano（佐丹奴，709.HK）的消息报出，Giordano股价当日上涨18%。但在9月4日，Uniqlo表示鉴于Giordano中期业绩恶化和股价与基本面的差异暂停对其收购的计划。此后Giordano股价回落。

　　拥有品牌和渠道、盈利增长乏力、估值偏低诱发收购

　　Fast Retailing是日本规模最大的休闲服装连锁零售品牌“Uniqlo”的拥有者。该公司定位于适合大众、价格低、质量好的休闲服装品牌，与中高档国际品牌形成了错位。2001年开始，公司的市场份额占有率日益接近饱和（例如，公司销售的双面绒服装已达到3650万件,平均每3个日本人拥有1件），公司销售收入增长速度放缓。随着日本经济的回暖，低价定位对消费者的吸引力也在逐步减退。Uniqlo希望在亚洲特别是中国市场获得尽快的发展，以突破本土业绩增长乏力对公司成长性的制约。

　　Giordano是1980年创建于香港的休闲服品牌，1991年在香港上市，1993年大举进入中国市场。目前，Giordano拥有1698家门店，在中国内地市场上，Giordano已成为拥有网点较多的服装品牌之一（表1）。遗憾的是，2000年以来，该公司的业绩增长一直都比较乏力：除了2004年SARS影响消除后的业绩提升外，公司近5年来的收入增长率几乎都在10%以下。低端休闲服装市场的激烈竞争、公司在中国内地业务零售渠道管理和零售价格控制的松散是其业绩缺乏成长动力的主要原因。我们认为，Giordano已在内地市场获得700多家网点的布局，建立了一定的知名度，Giordano大众化的品牌定位也与Uniqlo有一致之处，这是Uniqlo提出收购意向的基本面基础；近两年来，Giordano盈利增长的乏力、相对较低的估值水平（收购计划报出前4港元左右价位对应2005年15倍的市盈率水平）也使Uniqlo看到了收购的契机。

　　理性评估和基本面决定收购成败

　　从“单纯的并购题材”到实质性“并购效益的产生”还需要很多因素的作用。我们认为，此次并购难以达成的主要因素是：购买者对收购对象的投资价值往往有着理性评估，消息报出后的股价上扬使Uniqlo感受到收购成本方面的压力。例如，按照8月7日消息公告后的股价4.8港元计算，Giordano2005年的市盈率由消息报出前的15倍上升至18倍，若2006年全年净利润同比下降20%，则其预测市盈率会上升至22倍的水平。Uniqlo已于2002年进入了中国市场，因此，该公司对中国大众休闲服市场的激烈竞争和Giordano业绩提升的空间应当有较为客观和深入的了解。另一方面，一个公司所拥有的品牌和网络价值与其经营管理水平和业绩表现有着直接的关系，Giordano中期业绩不佳是此次并购案未能达成的基本面诱因。2005年Giordano净利润增长率只有5%，2006上半年同比下降19.3%。中期业绩表现的恶化有可能使购买者、投资者都认识到：可能还是高估了Giordano的盈利能力。此外，Giordano管理层不愿意被并购，这也给双方的谈判和收购后的整合带来了难度。

　　Uniqlo-Giordano并购案的出发点表明：首先，品牌和零售网络对市场新进入者具备吸引力。对外资零售商或品牌而言，中国市场拥有巨大的空间和显著的成长性。而目前中国零售市场格局仍较为分散，也为国内企业之间的并购提供了基础。我们预见，随着中国消费市场的日益繁荣、开放，国外品牌或零售商通过并购打开国内市场的案例会逐步增多。其次，做好主业的公司才能够为投资者带来更加有确定性的收益，经营状况良好的公司无论在业绩增长或未来并购机会方面都不会逊色于经营状况起色不足的公司。第三，在基于并购题材的投资过程中，也需要对被收购公司的基本面及收购方的定价理念进行深入的了解，这样才能够避免盲目跟进后的不必要损失。在并购题材分析中需要进行的基本面考证应包括：被收购方的经营管理水平及目前的市盈率水平是否已合理地反映了其投资价值；如果并购成功，是否具备实质性的业绩提升潜力和合理的股价上涨空间；是否会有负面的基本面改变而导致估值水平的下降或收购案难以达成；是否存在阻碍收购的非经营性因素，如现有股东或管理层的不愿意被收购等。

　　作者为中国国际金融公司研究部副总经理

　　作者所属机构特别提示：本文观点仅供参考，请投资者独立判断投资风险(《新财富》2006年10月号最新文章)

(责任编辑：悲风)