六年前我还在美国思腾思特咨询公司（Stern Stewart）工作的时候，就在中国提出“EVA”（Economic Value Added）的概念，可惜当时应者寥寥。如今在全流通背景下重提“资本效率”和“股东价值创造”此类衡量成长质量的指标，有了全然不同的语境。

　　现在，总是听到许多成长的故事。资产注入也好，重组也好，盈利都是高速增长。只有在高效的资本效率下，资本的投入才能创造股东价值。

　　EVA全球演进

　　关于股东价值创造，最通用和权威的就是美国思腾思特咨询公司提出的EVA。EVA是在会计利润的基础上，再扣除股东股本的最低资本回报，这才是股东投资这个企业所收到的剩余价值，我们通常又称之为股东价值。企业只有创造了正的EVA，才是为股东创造了价值，否则就是毁坏了股东价值。

　　著名的管理学大师彼得·德鲁克在1995年《哈佛商业评论》上撰文指出：“我们通常所说的利润，即留存以回报股权的那部分金额，其实并不是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。缴纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义。企业的回报仍然少于资源消耗……这并不创造价值，而会损害价值。”

　　1982年思腾思特咨询公司在美国推出以EVA为体系的股东价值管理体系后，得到非常广泛的应用，包括许多著名的上市公司纷纷使用了股东价值管理体系，其中有可口可乐、UPS等公司，华尔街也纷纷使用EVA作为分析公司是否创造股东价值的方法，而许多投资机构更是应用EVA挑选股票、进行投资。

　　美国最大的养老金管理公司美国加州退休金管理公司专门聘请思腾思特咨询公司作为判断其所投资的上市公司是否为股东创造价值的独立顾问。然后，思腾思特咨询公司把目光盯向亚洲和欧洲大陆，即所谓的更关注相关利益人价值（Stakeholder Value）的市场。作为典型的银行融资为主体的市场，当时欧洲和日本对股东价值的关注度远不如美国，资本效率也不及美国。但是，经过思腾思特咨询公司的努力，许多著名的欧洲和日本公司使用了基于EVA的股东价值管理体系，包括德国的西门子、麦德龙，法国的拉法基、日本的索尼、朝日啤酒等。而新加坡政府更是用EVA考核其政府投资公司的投资业绩，使新加坡成为一个EVA国家。

　　EVA土壤复苏

　　在2000年，思腾思特来到了中国，希望在中国推广基于EVA的股东价值管理体系，但收效甚微，并一度遭到 “EVA洋咨询在中国水土不服”的质疑。究其原因，最关键有以下两点：

　　首先，市场不是全流通的，股价的高低对非流通股东没有太多意义。市值增加并不重要。管理层的所作所为通常会发生所谓的“利益输送”，即通过种种手段，把赚钱的生意放到股份公司以外的相关利益体上，所以我们就常常见到上市公司的资金被占用、乱担保、多元化投资、反复被重组等等。而此等种种行为，付出的法律成本、信用成本和市场成本却很低，便更纵容了这样的行为蔓延。于是，上市公司资本效率低下，许多盈利性资产在上市公司体外循坏。

　　其次，市值的变化与价值创造能力之间没有很强的相关性。用2000年的数据看，EVA和市值表现的相关度只有可怜的10%左右，而当时在日本的相关性为70%，在美国为81%。

　　但是，经过这几年市场发展，市场环境已大为改观。尤其是股权分置后全流通的体制是EVA得以生存的基础。

　　首先，在全流通市场，股价已不仅仅是流通股股东所关心了，更是以前的非流通股股东要关心的，因为他们所持有的股份通常更多，当然更加关心股价。如何把市值做大，获得更大的市值增加，成为了所有股东都关心的话题，大家的利益也将趋于一致。我们有理由期待，利润体外循坏的现象会变成良性的体内循坏。

　　其次，从实证的角度看，通过这几年股票市场的不断发展，尤其是以基金为主体的机构投资者在市场上的影响力不断提升，EVA作为选股依据的有效性已在不断提高，市场也在逐步地承认创造股东价值的成长并给以一定的溢价。

　　我认为后股权分置的全流通时代，从市场参与者各方的利益统一以及实证的支持来看，资本效率和股东价值创造会得到前所未有的重视，逐步由经理人事实上持掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。通过EVA创造和市值增加之间的相关性不断增加，创造股东价值的优质成长企业会越来越多，而市场也会去追捧这一类成长企业。反之，毁坏股东价值的劣质成长企业会减少，因为，只要他们做了毁坏价值的事情，他们将会付出非常沉重的市场代价。

　　最后，谈谈A股市场的估值。引用国信证券在2006年7月的研究，中国的A股上市公司的资本效率在全世界是最低的。但是，如果考虑到全流通以后，上市公司创造股东价值的动力加大，资本效率将会不断提高，当前较低的净资产收益率（ROE）的提升空间将是巨大的。