【作者：陈为】

　　联手大连万达，探路中国内地首笔CMBS的台前幕后

　　尽管现在还难以断定该CMBS产品周密精巧的交易结构安排能在多大程度上对抗中国政策环境的不确定性因素，但不可否认的是，它通过"曲线救国"的方式开启了中国内地开发CMBS的先河。而且，麦格理还在一定程度上实现了它的中国商业房地产证券化发展计划

　　一家新近注册于开曼群岛的王朝资产控股公司（Dynasty Asset (Holdings)Ltd）将发行价值1.45亿美元(约11.6亿人民币)的2006-1系列CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），该产品涉及到9个分布于中国东部数省的曾由麦格理从大连万达集团手中收购的大型商业零售房地产项目。两家国际评级公司标普和穆迪都给予了较高评级，分别为A-和A2。

　　路演从今年9月6日开始，发行期限一个月。此项交易的安排人--花旗环球金融亚洲及麦格理先是在新加坡举行了3天的投资者推荐会，并于11日至13日在香港举行同样的会议。在推荐活动结束之后，薄记建档人--花旗环球金融亚洲9月中下旬将根据投资人的报价情况进行定价，确定票面利率在3个月Libor基础上加多少个基点。

　　首笔涉及中国内地商业地产的资产证券化项目就这样诞生了。

　　这次CMBS发行，提供了除REITS之外的另一种很有吸引力的融资渠道，它同时也为海外投资人提供了分享中国商业地产稳定增长收益的机会。这也终于揭开了此前一直隐藏在背后的麦格理探路中国商业地产证券化的战略。

　　万达的那些购物中心

　　1990年代初，中国政府出台政策推行住房私有化。麦格理意识到，中国即将发展出一个巨大的房地产市场。

　　它选择了天津作为第一站，开发民用住宅项目。1996年，麦格理在上海、北京又分别设立办事处。2002年初，麦格理和施罗德亚洲物业基金合资组建了第一中国房地产发展集团，以发展商身份融入了中国房地产市场。

　　2005年，麦格理突破了运作10年的"盖房－卖楼"的开发商模式，开始以开发商和财务投资者的双重身份拓展中国市场。2005年，麦格理筹集了一笔5亿美元的中国房地产投资基金（至今，麦格理已经发起了3只针对中国房地产业务的基金）。

　　同年7月，麦格理通过银团贷款，向万达集团购买了9家万达商业广场，急需发展资金的万达集团成功套现约31亿元人民币。此前，从2001年到2005年，万达已经经营和动工的商业广场（或称购物中心）达到21个。

　　9处购物中心分别位于长沙、大连、哈尔滨、济南、南京、南宁、沈阳、天津、武汉等地靠近城市传统或新兴商业区，并在过去3年中先后投入使用。

　　由万达集团开发的这9个商业地产项目有共同特点：较高的出租率（截止到今年6月30日，加权平均出租率高达98%，其中7个全部租出）；较长的平均剩余租约期限（截止到今年6月30日，所有商业广场加权平均租期为11年，远高于中国商业地产平均3-5年）。这些商业地产项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛、百安居等，也有国美电器等内地知名零售商，它们贡献了总收入的58%以上。这些物业管理机构为具有丰富的专业知识与经验的麦格理弘峰管理有限公司，后者是由麦格理房地产亚洲公司与万达集团全资子公司弘峰投资公司合资成立。

　　此时，中国内地商业地产概念正炙，市场愿意将这桩交易解读为近年饱受中国内地宏观调控之苦的房地产公司一记漂亮的断尾求生，并没有注意到这个短短而不起眼的交易纪录，刚好是麦格理这间澳洲最大投资银行在中国内地房地产市场和海外资本市场纵横攻略的开始。

　　我们只能从麦格理只言片语和交易痕迹中，追踪世界顶级投行在中国房地产的秘密。看它如何通过搭建复杂交易结构，数十倍地放大杆杠功能，完成对中国具有稳定的现金流以及一定的市场准入门槛的商业房地产的收购、整合，转化成基础设施基金产品卖给已上市和未上市的基金，持续提供资产管理。同时，资产证券化帮助麦格理的地产基金加快了资产周转率，提高了它的股东回报。

　　这就是这些复杂金融技术的力量。当然，这些后来的故事已与中国房地产开发商大连万达无多大干系（当然，万达后来也是麦格理-万达房地产基金的发起人），而主要是麦格理的热闹和收获。

　　2005年7月：资产出境

　　麦格理斥31亿元人民币收购大连万达这些商业地产，有它的深谋远虑。与万达的交易符合它的全球房地产投资战略原则。

　　从交易主体看，事实上的受让方是麦格理国际房地产投资基金（Macquarie International Real Estate Fund Limited，以下简称MIREF）。后者在2005年8月9日成立。这是一只麦格理旗下一只全球发行的房地产基金，共计6.76亿份基金份额。

　　在MIREF"招股说明书"中，该基金称 ："重点投资由麦格理银行以及附属单位管理的全球范围内多样性的房地产资产，不仅包括流动性强的REITS，CMBS，还包括房地产实物资产（当然这些实物资产在达到REITS上市要求后，公司会将这些资产转化为流动性强的REITS加入到整个资产组合,使投资人充分获得房地产在资本市场重估的增值收益）。"

　　上述交易完成后，中国的资产占整个初始投资组合的5.7%。它实际上拥有注册于百慕大DPIL(Dynasty Property Investment Ltd)8.3%的权益（见图1），DPIL则全资控股9家注册于毛里求斯的地产控股公司(Property Holding Comany，以下简称PHC)，而9个PHC直接分别拥有上述9家中国购物中心。

　　9个PHC的收购资金来源，部分为DPIL的股东贷款，而DPIL亦是通过杠杆完成收购--DPIL于2005年6月30日从以渣打银行牵头的8家银行借来1.5亿美元（期限为一年），利率为同期美元LIBOR加点执行。

　　DSIL原先是麦格理的全资机构，由麦格理基金管理香港公司管理。MIREF持有DSIL的10%股权，后者90%股权由其他投资人持有。而DSIL再持有DPIL83%的股权，后者余下的17%股权，则由麦格理银行持有。

　　这种安排，使MIREF实际持有DPIL8.3%的股权,该公司还从麦格理银行购买了针对DPIL的8.3%债权。根据股东协议,DSIL的目标就是认购DPIL的股份并和DPIL合作成立一个拥有中国物业的REITS。

　　麦格理人士对《证券市场周刊》介绍，设立DPIL的目的，是为了使它成为运作中国零售卖场以REIT形式上市的一个载体：即将对9个PHC的股权转移给一个新设立的房地产投资信托（China Reit）， 之后它拥有的PHC股权将换为REIT单位（大约为股权价值的50%至70%）和现金，它然后再将这些REIT单位和现金分配给它的股东。

　　原计划该运作在6-18个月之内完成，也就是说，最晚China REIT应该在2006年年底完成。在China REIT成立后，它还将收购万达正在建立或升级改造的商业零售房地产项目。

　　当然，收购要严格按照麦格理和万达之间的协议进行：即该资产在满足REIT条件下，DPIL可优先购买万达拟出售的零售卖场，或指定第三方购买，并在交易未完成之前，保持最后拒绝权利，而购买的价格也在协议的定价公式中确定。而协议成立也是有条件的，万达只有在持有它承诺数量的REIT单位之后，协议才生效。

　　万达REITS失利

　　但是，这项原计划募集7.8亿港元的REITS项目运作并不顺利，虽然该项目于去年年底就已经进入缄默期，但却一直未获得香港联交所的批准，迟迟没有路演。有媒体报道，万达租金水平低可能是阻碍其顺利上市的软肋。

　　对此，万达北京公司负责人胡鸿章并不认同，他表示，这些物业投资利润率低的说法，只是外界的猜测。万达REITS上市要综合考虑国际股市走势和有关运作资金等问题，目前还没有达到理想的上市时机。

　　万达商业广场租金水平可以达到香港市场REITS6%的平均水平，但是，彼时正好处于国家加强对房地产宏观调控，令REITS上市夭折。今年以来，国家陆续出台了取消外资投资内地房地产的税收优惠政策以及加强限制措施，这在很大程度上影响REITS主要投资人群体--养老基金、保险公司等的情绪。

　　实际上，投资人的担心也在日后得到了验证。2006年7月，国家为将外资交易纳入行政监管范围，规定外资投资房地产一定要在境内设立公司，并适用33%的企业所得税，而不是营业额15%的留滞税--这实际上是当时万达REITS招股说明书向投资人宣传的最大卖点：麦格理可以在合适的时机不断收购更多的万达商业广场以使投资人分享中国更多地区零售市场繁荣。7月份的新规定令这一美好期许大打折扣，因为麦格理将不能以离岸形式收购内地物业，从而享受优厚的留滞税。

　　而如果麦格理因此不再收购内地物业，万达REITS的成长空间必然有限，它可能更多地会成为一个固定收益产品。正是考虑到保守投资人的忧虑，麦格理才改变了它的策略。

　　麦格理发言人2006年年中表示："我们决定采用批发基金的形式而非通过REITS上市，我们相信批发基金的结构可以为融资提供更大的确定性，让我们能够抓住机遇，通过中短期的目标收购来发展。"

　　批发基金和REITs殊异。第一太平戴维斯物业顾问有限公司分析师周轶介绍，它们虽然都是以基金形式存在的融资主体，但面对的投资者群体是完全不一样的：REITs最低投资额度的门槛很低，主要面向公众投资人，批发基金是指由风险判断和承担能力较强的投资机构以有限合伙的形式出资，最低投资额度为50万美元，它是不上市的基金主体。

　　在麦格理策略改变的同时,它原来为万达Reits上市运作的主体DPIL也将面临功能的转变，即将在麦格理国际房地产投资基金组织结构下担任新的角色。而只有"轻装才能上任",它才能支付今年7月份到期的1.5亿美元的银团贷款。

　　根据麦格理国际房地产投资基金的规定，这笔钱主要应由使用地区的业务单位偿还，以保证各业务区域单位之间的风险隔离。而这就有了接下来麦格理CMBS的运作，它将贷款的偿还和原有房地产资产形态的转化巧妙地结合在一起，这样一方面解除了DPIL的债务，另一方面也替DPIL完成了将原来的非流动性房产证券化的使命。

　　CMBS的精彩设计

　　麦格理必须要找到新的能够替DPIL还债的主体。

　　今年5月，DPIL在百慕大成立一家由其全资持有的DPIHL(Dynasty Property Investment Holding Ltd)，DPIHL于今年7月从花旗环球金融亚洲和麦格理获得一笔1.5亿美元（其中1.45亿美元为一般性贷款，0.45亿美元为循环信贷用于日常业务资金周转）。

　　然后，DPIHL将所得的1.45亿美元用来收购当初DPIL给PHC的贷款（这笔贷款用于收购9个购物中心），这样就取得了对于PHC的债权。同时，DPIL利用这笔钱偿还绝大部分债务。

　　而这仅仅是麦格理CMBS运作的序幕，麦格理下一步考虑将这些资产证券化，在公开市场上推出，而这也就有了如下的运作。

　　花旗环球金融亚洲和麦格理将1.45亿美元贷款转让给麦格理在开曼成立的一家特殊目的公司DAHL（Dynasty Asset Holdings Ltd），它是CMBS的发行主体，将把发行所得的1.45亿美元用来收购贷款。这样，它也就取得了对于DPIHL的债权，而DPIHL偿还资金的最终来源将是内地9家万达商业广场租金收益（这些收益将通过DPIHL、DAHL偿付给投资人）。

　　但是实际上，DPIHL与拥有9家万达购物中心的PHC之间并没有直接的股权关系，这就需要拥有PHC全部股权的DPIL做担保。

　　这与DPIL的今后发展定位产生冲突，使DPIL在未来的资本运作中缺乏足够的灵活性。于是，麦格理在产品发行完之后需要将DPIL进行重组--DPIL原来拥有的9家PHC股权全部转让给一家新成立的公司DHCL（Dynasty Holdings Company Ltd）。

　　DPIL将全资持有的DHCL股权转让给注册于百慕大的麦格理-万达房地产基金（MWREF）的同时，又将其全资持有的DPIHL股权也转让给麦格理-万达房地产基金。

　　麦格理-万达房地产基金（MWREF）是一个在百慕大成立的批发性房地产投资基金,该基金由麦格理房地产亚洲公司和大连万达发起,其中麦格理出资9300万美元。占股比24%，该基金收购了万达原来持有的9个商业地产,并计划在将来收购更多的地产。

　　这样，DPIL就完全"隐退"， "他们用9家公司权益做担保，不愿意让现在的担保形式捆住了自己发展的手脚，这样做可以'井水不犯河水'，使现有的资产权益与未来DPIL发展获得的权益完全分开。" 穆迪高级分析师马力告诉《证券市场周刊》，"这样的重组安排可以在保障投资人权益的同时，最大程度上保护他们的利益。"

　　这样，麦格理-万达房地产基金成为9家万达商业广场的最终持有人，在交易结构中担任主角，对DPIHL的资金偿还做担保。

　　麦格理通过此次CMBS发行，实际上确定了一个"类REIT"交易结构。只不过这个"REIT"不是一个公募资金的平台，而是只能进行私募的批发基金，它也就不必严格遵守REIT有关投资收益90%要分红的规定，但其性质都是一样的：投资人可以获得房地产投资权益。

　　比如，每个季度，9个PHC在获得租金收益后将把扣除利息债务的现金分红给它的母公司DHCL，而DHCL则把现金再分给MWREF，最后MWREF将部分资金分给它的投资人，当然麦格理弘峰管理有限公司作为基金管理人也获得了管理费。

　　而到本金偿还时，由于当期PHC所获现金不足以支付，差额部分很可能由MWREF负责资金偿付。而这样一个资金流动过程，正因为未来3年作为基础资产的9家内地商业地产收入预测现金流与贷款偿付比例远大于1而得以实现。

　　MWREF投资人不仅可以分享现有9个PHC的收益，还可以通过MWREF的扩张计划实现更多的收益。

　　标普的评级说明书中也提到了这一点:MWREF将建立一个长期的平台，通过它可以在日后不断地从万达手中收购成熟的商业地产。而据麦格理有关人士透露，初期MWREF就将全球融资至少5亿美元用来收购内地物业。在更多物业被收购可做抵押基础上，作为房地产抵押贷款支持证券发行人DAHL，也将可以不断发行更多的证券。

　　"这样一个类REIT结构可以很方便地在市场时机成熟的时候转变为公开发行的REIT。"穆迪的马力如是说。

　　而在仲量联行北京投资部负责人高世斌博士看来，这样的时机到来不会太远，管理层已经在酝酿为外资收购内地物业去境外发行REIT等证券化产品立规。

　　麦格理CMBS几成绝版

　　麦格理探路CMBS发行之后，今后会不会有更多的CMBS海外发行呢？

　　8月，随着银监会发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，无论是商业银行贷款还是信托融资都被设定了更高的审批门槛，于是商业地产商们不得不以更快的速度了解适应新的融资产品。

　　马力表示，这种可能性极小，由于目前国家对外资购买内地物业政策的全面实施，目前只有类似麦格理这种之前早以安排好各种离岸结构用于运作CMBS的机构才可能有机会。而由于他们持有的商业地产质量多半很难超越麦格理，因此他们运作CMBS空间十分有限。而这恰恰提供了国内充分发展CMBS的机会。

　　当前，中国发展CMBS还有不小的障碍。

　　在标普看来，中国商业地产普遍缺乏经营透明性、良好的经营记录、准确的估值标准等是CMBS难产的重要原因。

　　建行房地产金融部副总经理徐迪也解释了CMBS难产的原因：目前还没统计过国内银行是否有足够的商业物业抵押贷款可供发行CMBS。目前银行对商业物业抵押贷款还没有进行很好地规范，抵押物质量也不统一。

　　而马力则从法律角度说明了这个问题，目前中国还不能成立用于发行CMBS的SPC，只能借用信托公司充当SPV发行CMBS，但问题是抵押的商业地产并不能够登记到信托名义（因为信托不是一个实体），而只能登记到信托公司名义，而这样的操作方式存在很大的风险隐患，难以保护投资人利益。

　　"尽管我们不期望这些问题短时间内解决，但它们不应该成为阻碍国内积极探索发行CMBS的理由，"一知名资产证券化专家谈道，"而有关方面应积极在政策方面为国内发展CMBS创造条件。"

　　麦格理收购手法起底麦格理银行有限公司（Macquarie BankLimited）是澳洲最大的投资银行，提供全面投资银行业务、金融市场服务和零售金融服务，也是近年来在亚洲和中国风头最健的投资机构之一。麦格理银行与其附属机构共同构成麦格理集团（MacquarieGroup，下称"麦格理"）。

　　从1992年以来，麦格理连年盈利。它的秘诀在于娴熟的资本市场和投资领域的技巧、发达的关系网络和良好的投资记录。

　　发现目标，收购、整合，转化成基础设施基金产品，持续提供资产管理--这是"麦式收购"的标准步骤。收购目标一般具备两大特点：稳定的现金流以及一定的市场准入门槛。麦格理最关注的资产类型是机场、公路、铁路、港口、水厂、房地产、电信设施等。在中国，麦格理十几年前就进入了房地产市场，致力于开发住宅项目。

　　麦格理的手法可归结为如下的过程：在全球范围内低成本筹集资金；在市场处于低潮期或者复苏初期时进行收购，麦格理在1999年收购香港力宝大厦就是明证；收购完成后，通过整修提升物业品质；通过聘请专业物业管理公司和积极的运营成本削减手段提高运营效率；通过积极的租赁计划提高物业出租率和租金水平；在提升物业资产质量、获取漂亮的财务报表后，选择合适的市场时机，通过上市或非上市的基金卖给投资者变现。

　　比如2004年1月，麦格理将其在韩国的部分物业资产以REITs形式在韩国证券交易所上市，同时出任该REITs的管理公司。在这个不断增值的过程中，麦格理通过咨询和中介服务、管理服务、基金种子资产原始股份的销售不断盈利。

　　麦格理的这一发现目标，收购、整合，转化成金融产品，并提供持续的资产管理经营模式获得了投资人的亲睐。2005年9月29日，麦格理宣布，私人股权房地产基金Macquarie Global Property Fund Ⅱ获得了多倍认购，最终筹资额为13亿美元，远远高过原定7.5亿美元的目标。

　　首只CMBS王婆卖瓜无论此过程中的交易安排如何，投资人的认可才是产品成功的关键麦格理相关人士详细地介绍了这只内地首个CMBS的卖点：

　　第一，9个购物中心基础资产质量优良（见正文）。

　　第二，交易在涉及资金偿付环节都安排了全面的抵押担保机制。如借款人DPIHL的偿还义务履行有11个主体做担保，其中9家PHC以持有的抵押物业做担保，DHCL以持有的PHC股权做质押，MWREF也提供部分担保。

　　之所以有多家关联主体做担保，是为了保证担保效力的万无一失。比如，假如毛里求斯当局判定PHC担保无效，DHCL的担保可以在英美法体系中发挥作用；而投资人所获得的各主体担保权益更加全面，它可从发行人DAHL拥有的各类关联机构的担保中获得利益保护，此外还设立了证券信托人，按照规定，产品销售结束后，至少有8家购物中心的抵押权（它们的价值占总体资产价值的96.7%）登记在证券信托人名下，为便于它为投资人主张权益。

　　第三，周全的交易设计。交易结构中设置了多个环节以保证投资人利益。

　　比如，该证券的预定期限为2.75年，但法定最终期限却长达5.75年，这样设置是考虑到极端情况下，发行人预定期限后未能提出偿还方案， 证券信托人需要拍卖抵押资产，考虑到该工作的费时费力，设定3年缓冲期有利于投资人利益最大化，而且这段时间投资人的利益也能够得到充分补偿，他们还将得到额外的利息支付；而在信用增级方面主要运用了超额抵押，据独立资产评估人估计，贷款偿付与资产价值的比例只有31.5%，而收入预测现金流与贷款偿付比例为2.3，而且若该值小于2，还会截流部分现金(数量足够用于6个月债务偿付和日常运营费用)建立特殊现金储备账户。

　　此外，还有流动资金紧急支持机制（花旗和麦格理将在发行人因意外情况而未能足够偿付债务时，提供1320万美元的支持以帮助发行人支付A档证券一年的债务以及费用）、货币掉期安排（花旗和麦格理将把人民币计价的租金收益通过交叉货币互换成浮动计价美元收益，以回避货币升值风险和利率风险）等。

　　"这样周密的结构安排可以较为充分地保证在中国这样一个法律不健全、政策不确定性的环境中发行CMBS不会损害投资人的利益。" 花旗环球金融亚洲的工作人员说，"但是，一些投资人仍有忧虑。"

　　一些投资人在路演时指出了该交易结构细节方面的软肋，如在租金存取一环节，租金首先存入代理公司自己的账户，但是该账户根据中国法律却不能设置为质押，这样就可能存在风险：万一代理公司破产了，这些资金可能与代理公司的财产加入清算程序。

　　评级公司还指出了一些不确定性因素。比如，由于中国涉及抵押品财产权、破产和债权人权益等方面的法律尚处于发展阶段，并可能在今后继续发生变化，难以保证目前交易结构中的担保安排始终有效；目前中国有关外资投资中国房产的政策在不断变化，这可能会影响到外资进行房地产交易的有效性，租金收益的汇出也可能因外汇政策出台受影响，而有关税收优惠政策的取消（如目前PHC享受的10%留滞税可能提高）可能也会影响交易。