【作者：苏宇】

　　微利时代的新标杆运动

　　为何万科放弃新鸿基？

　　万科的“帕尔迪”成绩

　　房地产已经成为中国风险最高的行业，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。因此，寻求可供借鉴发展之道便如同寻找可能避祸生存之道。就在行业内“学习万科好榜样”口号依然高昂的时刻，善于学习的万科（000002.SZ）又在向谁学习呢？——美国房地产开发商帕尔迪公司（Pulte Homes，PHM.NYSE）。

　　万科有意以帕尔迪作为新标杆，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而帕尔迪在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。 《证券市场周刊》研究发现，除了上述理由，帕尔迪还有过人之处——我们将重点关注它如何利用合理的资产配置和资本结构来获取高额回报、规避风险

　　地产新标杆帕尔迪的经营秘笈

　　坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。

　　“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运。”“如果我们错了怎么办？”首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。

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　　帕尔迪是美国最大的房地产开发商，在美国的市场占有率约为4%，而且是在所有主流市场提供产品的公司。2005年公司实现销售收入为146.95亿美元，净利润达到14.92亿美元。公司的业务遍及美国27个州54个城市，2005年售房456.30万套，员工人数达到13,400人。

　　从2000年至2005年，帕尔迪的收入年均复合增长28.18%，净利润年均增长51.24%，公司的加权平均净资产收益率从16.58%增长到28.91%。从2000年年末到2005年年末，帕尔迪的股价上涨了279.69%。

　　《证券市场周刊》研究发现，帕尔迪在经营中存在不少闪光点，其中有一些已经为业界所知，而有一些却还未被注意。

　　坚持专业化

　　帕尔迪坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在公司的业务分部信息中，我们只能看到房地产开发（Homebuilding）和金融服务（Financial Services）两项业务，其中金融服务业务2005年的收入只有1.61亿美元，仅占公司收入的1.10%；税前利润7059万美元，仅占2.98%。

　　帕尔迪的抵押银行主要但不限于向公司国内的顾客提供抵押贷款，同时也出售这样的贷款和服务。根据业务占公司收入和利润的比例我们可以断定，帕尔迪的金融服务部门与美国通用、福特等公司不同，其主要目的并不是牟利，而是为了帮助顾客更方便地购房。

　　这个判断也得到公司对待金融服务业务风险态度的支持。帕尔迪通过自有资金和借款向顾客提供贷款，随后，公司将这样的抵押贷款和抵押支持的有价证券出售给外部投资者。帕尔迪认为，这样做可以减少抵押贷款带来的风险，因此通常公司持有这样的服务权利不超过4个月。

　　抵押贷款业务存在利率风险，对此帕尔迪的应对手段一是通过浮息借款取得放贷资金，二是利用衍生金融工具进行套期保值。与国内一些公司名为进行套期保值，实为进行投机交易不同，帕尔迪声明不使用任何衍生金融工具用于交易目的。

　　抵押贷款行业在美国是一个高度竞争的行业，帕尔迪在此并不恋战无疑是高明的。与此相反，在房地产开发领域，公司却希望做到尽善尽美。

　　变革精神

　　帕尔迪认为公司的持续成功来源于一系列的“首创（initiatives）”：细分扩张市场；运营的完美；人力资源发展；财务纪律；提高在产品质量和顾客满意度方面的领先地位。

　　尽管认为以上因素都非常重要，在2004年年报中帕尔迪详细谈了对“运营完美（Operational excellence）”的看法，为什么呢？“如果我们能够把这些成本（国内房地产开发业务中原材料和劳动力成本）仅仅减少3%，我们就可以节省1.58亿美元或者说每股0.75美元。这是一个巨大的数字，但是如果我们还像以往那样做同样的事情，我们就无法达到这个目的。我们必须改善我们的流程，而且，简化我们的生意。”

　　尽管帕尔迪在产品质量和顾客满意度上已经领先，公司的营销能力也极其突出，但是公司仍不满足，还在追求通过强化运营管理以减少成本。在房子不愁卖的今天，国内的开发商又有几家能够居安思危，下大力气改善流程降低成本呢？

　　土地：核心竞争力与财务纪律

　　帕尔迪对土地的态度是值得国内房地产行业深思的。

　　一方面，帕尔迪将取得土地提高到了战略高度，“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建，并且置竞争对手于劣势。”帕尔迪在2004年年报中这样解释它的土地战略，“在过去3年中我们建造房屋只使用了100,000块土地。与此同时，我们却投入足够的资本来控制302,000块土地。为什么会有这么大的差距？成长。我们的计划要求我们在未来几年中显著增加提供的房屋数，而土地是关键的原材料，没有它我们无法运营。为了抓住任何成长机会，我们手头上必须有土地。” 帕尔迪认为可利用的土地作为关键资源会变得越来越稀少，大量取得土地的长期战略是正确的。

　　帕尔迪上述对土地的认识会得到很多人的认同，然而如果仅限于此，那么尽可能多地拿到土地就会成为企业的必然选择，一些人会按土地储备数量对房地产行业上市公司进行排序，似乎土地储备越多公司就越有价值。果真如此么？

　　帕尔迪话锋一转，“如果我们错了怎么办？”这才是难能可贵的，尽管我们看到美国的房价指数近年来还没有像样的调整，但是公司已经在未雨绸缪了。面对可能的风险，帕尔迪有如下两条对策。

　　首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。2004年，帕尔迪通过期权的方式控制了185,000块土地，这些土地价值65亿美元，而公司用于控制的期权保证金仅为4亿美元，仅为土地价值的6.15%。

　　其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。

　　国情不同，通过期权方式来控制土地目前在中国还不可能，但是帕尔迪遵守财务纪律的做法却值得我们借鉴。我们发现，即使是在宏观调控政策风险凸显的情况下，也很难找到国内的房地产上市公司为自己划上一条警戒线，而帕尔迪是在风险还没有来临之前就已经定下规矩了。

　　但是，即使要学帕尔迪，也不能照搬帕尔迪财务纪律的具体内容，这是因为帕尔迪是根据自己的经营能力来制定要遵守的财务比率的。帕尔迪只考虑长期负债占资本的比例，而不考虑短期偿债风险，似乎与我们国家法律对破产的定义“不能支付到期债务”相悖，其实不然。

　　帕尔迪的资产周转率很高，2005年为1.13，这意味着公司的资产可以很快转化为收入。而且帕尔迪的应收款非常少，几乎可以忽略不计，这就意味着在确认收入的同时就已经变现。而且，帕尔迪的流动比率也很高，2005年年末达到了3.05。

　　然而真正有价值的问题是为什么帕尔迪可以有这么高的资产周转率？具有很强的营销能力是一个原因，标准化房屋建造流程也是一个原因，更重要的原因是：它的成功其实从拿地开始就奠定基础了，以至于帕尔迪认为拿地是自己的一项核心竞争力。帕尔迪在选择开发用地时要经过详尽的市场研究，从而使得房屋的位置和类型同目标顾客相匹配。在此基础上，帕尔迪力图使控制下的土地在24到36个月内完成从开发到销售的过程，当然，一些大型项目如为老年人（帕尔迪称为活跃长者）建造的住宅除外。

　　如果说这些还不足为奇——毕竟国内的开发商在拿地时也会做一番盘算，那么帕尔迪下面的一些举动就颇为罕见了。帕尔迪经常会出售一些位于公司开发的社区之内或相邻的土地给一些零售商或商业机构，有时甚至会将位于自己所开发社区内的土地出售给其他开发商，此外，还会将不需要的土地转让给适当的最终使用者（appropriate end users）。

　　帕尔迪持续地对手中的土地进行评估以确保资本得到最有效的使用是对上述行为的解释，而如果一个企业时刻想着如何使资本得到最有效的使用，它的资产周转率和净资产收益率高也就在情理之中了。

　　帕尔迪的高明还表现于对未来形势的判断上。尽管美国的房价指数持续上升，而且公司手中的新订单仍然在快速增长，帕尔迪在2005年已经悄悄地调整了拿地的步伐。从2001年到2005年，帕尔迪的新订单年均增长21.01%，土地储备年均增长26.65%，然而2005年与2004年相比，尽管新订单数上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，是近年来最低的增幅。

　　2005年年末，美国的宏观经济数据开始显示房地产行业降温的迹象，而帕尔迪放慢拿地步伐应该说颇具先见之明。事实上，受行业影响，帕尔迪的股价近来已经明显走弱。

　　市场细分和并购战略

　　帕尔迪把客户分为首次置房、首次换房、二次换房和活跃长者置房四类。当其他公司还处于混沌认识时，帕尔迪就已意识到了这种划分的必要性，从而带来了更为人性化的住宅设计及服务，现在更是将传统的四类扩展到了11类，并强调深化对不同TCG（目标客户群）社区建立不同的建设理念，根据不同的TCG调整思路，实实在在地按客户实际情况建房，其结果就是在客户中的影响力突飞猛进。

　　又比如：在如今房地产已走向成熟，让客户用最少的钱享受最好的服务已在行业内成为共识时，帕尔迪又进一步，要让顾客用最少的钱享受意想不到的服务。为达到这一目的，帕尔迪目前的策略集中在对物流操作精益求精的追求上：小到对房屋设计模板库的不断精简，大至与供应商的合作伙伴关系的建立等都是帕尔迪努力的方向。这也是市场趋向成熟时继续前进的必经之路。

　　正是由于上述这些努力，帕尔迪的客户重复购买率达到了将近50%的水平。

　　帕尔迪的并购战略也值得学习。近年来帕尔迪有两次大的并购，分别是2001年对DelWebb的并购及1998年对Divosta Homes的并购。并购带来的好处是多层次的，最直接的无疑是市场的拓展：与DelWebb合并看重的是对其特定客户群的吸收使得帕尔迪在活跃长者置房的市场占据了绝对领先地位，而根据人口统计的结果，在未来10多年内，这是一块增长最为迅速的TCG市场；与Divosta Homes合并看重的是公司总体经营地域的迅速扩展，SunCity这个品牌的直接加盟，为其在弗罗里达的业务带来实质性突破。再深入点可以看到帕尔迪对被合并公司经营理念的吸收：DelWebb更乐意将住宅建设成社区的偏好现在已得到了顾客的反馈和青睐，帕尔迪有意迅速将这种建房态度向全公司各个市场渗透，以保持对顾客需求第一时间的迎合；而Divosta Homes结合自身特点建立的高效物流操作更是帕尔迪目前致力的核心。

　　重视股东利益

　　帕尔迪对股东利益的重视其实已经在公司对资本效率的重视上体现出来了，我们认为这一点非常重要。国内的投资者非常关注一家公司的每股收益，对净资产收益率这一指标则未给予应有的重视，这实际上在鼓励公司单纯追求经营业绩的提高，而这样的成长其实并不值得追求。巴菲特认为，“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”美国上市公司平均的净资产收益率达到20%以上，足见成熟的证券市场投资者对这一指标的重视程度。而在国内，净资产收益率似乎只有在作为融资条件时才被重视，这显然是市场不成熟的表现。

　　更进一步，帕尔迪重视所有利益相关者的利益，而不仅仅是股东利益。尽管公司2004年年报中致股东的信（shareholder letter）以“建造股东价值”为题，但近年来这样的信都标明了“致股东、顾客、联营企业和商业伙伴”。姜汝祥博士就曾指出某些国内优秀公司奉行双重标准：对提供利润的消费者提供优质服务，而对供应商则利用自己的市场优势地位打压价格。万科董事长王石坦承，万科还未从这个角度去认识对建筑商和部品供应商的关系。或许，我们要向帕尔迪学习如何建造和谐社会？