当前中国的货币政策呈现十分明显的双轨特征，即在信贷市场通过资本约束和利率管制等维持相对较高的信贷利率来抑制过快的投资增长，在货币市场通过维持较为宽松的流动性和较低的利率水平来抑制投机的压力。这种货币政策操作已经取得了明显的政策成效，但是在直接融资发展、流动性持续宽松等新的格局下，正在面临新的挑战。
这需要促使宏观政策采取更为积极的扩大内需的政策和更为灵活的汇率体制。
在当前宏观背景下，需要从整个货币政策体系转型的角度，来把握和思考下一阶段的货币政策走向。
一、当前中国货币政策体系的双轨特征
当前宏观背景下，中国经济中的货币政策呈现一定的双轨特征，即为满足不同的货币目标而形成不同的操作特征，主要表现为信贷市场上抑制投资增速和货币市场上缓解投机压力这一不同货币目标带来货币政策的双轨性。
货币政策双轨特征的一个重要表现，就是利率政策的双轨性，即为满足在信贷市场和货币市场上的不同政策目标，而使利率政策呈现不同的特性。
在信贷市场方面，在银行依然是主要的社会融资渠道的背景下，抑制投资过快增长的政策目标，客观上要求银行向企业提供的贷款利率需要相对更高的利率水平。另外，银行体系改革的深入要求辅之于更为灵活的货币政策，使之能够通过扩大上浮贷款利率从而为企业投资合理定价。这主要表现在：
一 利率机制的市场化改革打开了更为灵活的调整空间，鼓励银行体系在利率定价、风险定价等方面获得更大的灵活性。从银行利率改革的政策走势看，2004年的利率市场化改革内容包括两个方面，即贷款利率管住下限，上不封顶；存款利率管住上限，下不封底。对于信贷市场而言，这意味着银行主体将能获得更大的定价自主空间。事实上，自2004年的利率市场化改革之后，银行贷款利率理论上的浮动空间就可以从5.58%的官方利率底线上浮到20%左右。从近两年的政策趋势看，商业银行开始尝试灵活地运用利率杠杆进行差异化定价，在利率的调整上进步非常明显，2005年银行的实际贷款利率水平比2004年有所上升，2006年则比2005年继续上升。从商业银行经营的角度看，在当前中国的信用体系和金融市场发展格局下，商业银行如果不能保持足够大的利差就很难覆盖整个经济金融体系转型带来的风险，并累积银行经营上的隐性包袱，如资本金提取不足、贷款分类不准确等。
(二)中国的银行业面临的资本充足率约束将会逐步显现效果，从而促使银行充分利用利率工具。中国当前银行平均资本充足率约为6%，还有剩下不到半年的时间要达到8%的资本充足率，那意味着中国的银行业在资产方和负债方都需要付出相应的努力，如果完全依靠补充资本金来达到8%的资本充足水平，则可能需要1万亿左右的资本金缺口。从整个资产负债管理的角度看，积极调整资产负债管理结构，也是达到资本约束指标的一个重要路径，其中包括贷款利率的上浮与存款利率可能出现的下浮。
从货币市场运行角度看，为了应对可能的升值压力，货币决策者有意在货币市场持续维持较为充足的流动性，保持宽松的货币环境，这也在客观上对冲了部分人民币升值的压力。M2和M1大幅增长的背后是贸易顺差和基于升值预期的资本流入引起的外汇储备增加，2006年3月末，国家外汇储备余额为8751亿美元，同比增长32.8%。2006年1～3月国家外汇储备增加562亿美元，同比多增70亿美元。在较为宽松的货币环境下，货币市场利率也持续走低，2005年1月至今银行间7天同业拆借市场平均利率约为1.39%，而这一数据在2004年和2003年分别为2.16%和2.33%。持续宽松的货币环境在一定程度上缓解了人民币升值压力，为汇率改革创造了相对宽松的货币环境，目前来看也一定程度上达到了这种效果。
在银行信贷市场上通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上维持相对较低的利率，来抑制升值的预期和压力，这就成为当前中国的利率政策以及货币政策操作中的一个重要的双轨特征。在目前直接融资并不发达、资本管制等还在一定程度上存在的情况下，可以说依然还在发挥十分积极的作用。但是，同样值得强调的是，这种双轨特征的货币政策操作模式正在面临金融市场发展等多方面的制约。
二、目前双轨货币政策体系面临的制约因素
(一)直接融资市场迅速发展的挑战
当前过于偏重间接融资的金融结构亟待转型已成为市场的共识，但大力发展直接融资也给依托于银行信贷体系执行的货币政策体系形成挑战。2005年金融市场上以短期融资券为代表的债务性直接融资初步尝试，截至2005年底，近60家企业在银行间市场共发行了74批次、总额1491亿元的短期融资券，其中大部分是用以偿还银行的贷款。自2005年5月份至2006年3月份，企业短期融资券发行总量已达到2060亿元，而2006年中国全年企业短期融资券的发行规模将达到3000亿元。同时，2006年股票市场的股权分置改革将基本结束，近期推出《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》，表明IPO和再融资将在2006年获得突破性进展。另外，资产证券化等金融创新形式的发展等都表明直接融资市场在企业主体融资行为上将会占有更大的比重，而当前货币政策的执行又基本依托于银行信贷市场，特别是双轨特征的货币政策操作，依托的是银行信贷市场的利率管制以及银行信贷占据主要地位的融资结构。
因此，随着直接融资的快速发展，就在客观上形成了直接融资市场发展的政策目标与货币政策执行传导目标的两难与冲突。因为直接融资的快速发展，特别是短期融资券等替代银行贷款的融资形式的发展，双轨特征的利率调控措施直接面临挑战，这直接形成了对双轨利率调控体系的一个侵蚀力量，沟通了原来通过管制所相对分割的信贷市场高利率与货币市场低利率。在新的金融市场发展格局下，货币政策操作面临的一个同样值得深入研究的迫切课题，就是在这种转型背景下，货币政策操作应当选择哪一种利率来作为中介目标；当前所供选择的回购、央行票据、贴现、存款等利率都能起到一定作用但也都有相应的缺陷与不足。随着直接融资市场发展和与银行信贷市场力量形成相对消长后，利率传导工具的选择以及传导机制的调整将会变得更为重要。 |
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