【作者：哈继铭】

　　由于全球范围的货币紧缩可能导致全球经济增长减速，且中国将采取措施控制效率低下、破坏环境的投资项目和出口项目，因此中国经济增长速度在中期将放缓。

　　经济增长模式将转向以内需和消费拉动为主

　　我们预期，只要外部条件没有严重恶化，未来五年GDP增速将降至每年8%，CPI每年增长2~3%。GDP增长将更多地来自内需（尤其是消费），减少对出口的依赖。出口将依然稳步增长，但进口增速将超过出口。因此，预期未来五年贸易顺差占GDP的比重将从目前的5.5%降至4.5%。

　　我们相信金融、能源和消费品行业在中期将高于各行业平均增长速度。能源价格改革以及强大的潜在需求将推动国内能源厂商的利润增长，尤其是石油公司、大型煤炭公司以及电厂。金融机构的加速改革和金融市场的加速开放将吸引国内外资金进入。银行和保险公司，尤其有外国战略投资的公司，将成为最大的受益者。由于消费增速已十分惊人且未来有利好政策出台，消费品行业将发展迅猛。

　　目前货币政策基本无效

　　1997-2005年期间中国实际上采取的是固定汇率，伴随着中国经济和金融体系逐步融入全球，货币政策的有效性日益削弱。全球化是一把双刃剑，外国直接投资流入和国际贸易的增长使中国获益匪浅，同时亦让中国容易受到外部环境的冲击。因此，完善宏观经济管理体制、增强中国对外部环境变化的抵御能力变得十分重要，这要求中国的货币政策在宏观调控中扮演更重要、更积极的角色。

　　美国的货币政策具有高效、前瞻、逆经济周期的特点。这反映在美国经济增速和美联储利率政策的紧密关系上：经济上升期间利率上升，经济下降期间利率则下降，过去25年里，联邦基金利率和美国名义GDP增速的相关性高达64%（图1）。而且利率水平密切追踪名义GDP的变动情况。

　　对比而言，我们失望地发现，中国的货币政策基本无效，缺乏前瞻性，且对变化的宏观经济条件反应迟钝。利率水平严重偏离经济增速，两者甚至呈强负相关关系，1998年以来相关性为-60%（图2）。这反映一个事实，即在经济上升期，收入和资本流入快速增长带来的资金面宽松使得利率偏低。低（高）利率往往导致通胀（通缩）或资产价格泡沫（暴跌），对经济增长的可持续性和金融稳定性构成重大风险。

　　亟需放开利率管制，提高央行独立性

　　中国货币政策的病根在于汇率不灵活、央行缺乏独立性。随着中国经济进一步融入全球、资本控制日益失效，汇率的僵硬大大阻碍了货币政策的发挥。中国亟需把以汇率为导向的货币政策架构转变到关注价格稳定上来。

　　我们认为，中国应在目前的政治、行政结构允许的情况下提高央行运作的独立性，即使没有完全的独立性亦应赋予更大的权限决定货币政策的关键参数。具体来讲，国务院可以提高央行在未征得事先同意的情况下调整利率的权力。一旦成为现实，央行便可清楚地表明自己的政策立场、给市场传递清晰的信号，进而降低宏观经济调整的成本。

　　目前维持国内外利差的做法有助于调控汇率的市场压力，但亦存在形成资产价格泡沫的风险。中国可在维持实际有效汇率（real exchange rate on a trade weighted basis）稳定的同时加大名义汇率的浮动范围、提高汇率的灵活度，具体来说，人民币升值的加速将与国内通胀率和中国主要贸易伙伴国货币对美元的升值同步，这个政策正是新加坡所采用的。

　　中国的货币政策须更具前瞻性，对经济周期的变化做出快速反应。为了达到这个目标，中国应建立政策目标利率，进一步推动存贷利率市场化、改善货币传导机制，加大国债发行量以便央行能进行更大规模的公开市场操作。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家