国泰君安证券研究所王稹

　　投资要点：

　　●公司洗衣机销售增长高于微波炉业务，收入占比逐步提高，洗衣机业务已成为公司盈利增长的主要来源。我们预测2006年洗衣机毛利率为44.7%。
 
　　●国内微波炉市场相对饱和，市场竞争激烈。公司规模尚小的微波炉业务能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。

　　●公司销售渠道中以家电大连锁为主，规模偏小造成话语权小，营业费用率居高不下(21%以上)，应收账款增幅高于收入增长。

　　●在市场条件允许的情况下三洋电机有可能会对公司实施增资扩股，三洋电机如果获得控股权，公司将在技术与外销上获得强有力的支持。

　　●不考虑三洋电机入主因素，我们预计，2006-2008年公司动态市盈率为19倍、15倍和12　倍。我们认为该股合理的目标价为4.5元，给予公司“增持”的投资评级。

　　洗衣机业务主导盈利增长

　　据G合三洋(600983)报告，2005年以来洗衣机单季毛利率有所上升，连续4个季度维持在44.7%以上。洗衣机销售增长远高于微波炉，收入占比逐步提高，而微波炉毛利率降低，洗衣机业务已是G合三洋盈利增长的主要贡献。我们估计2006年洗衣机全年毛利率可维持在44.7%以上，2007年之后将小幅降低，销售收入年增长在15%以上。

　　调研了解到，G合三洋洗衣机产能40万台，产能扩张的目标是100万台，这是达到规模化生产的需求。据公司介绍，未来发展有两种可能：一是保持利润率，稳步扩大规模；二是为释放产能，降低价格来扩大销售。我们判断前者更为可能，公司内销业务更重要的是保持利润最大化，多余产能未来可能主要通过三洋电机的渠道用于外销。

　　微波炉业务存在不确定性

　　国内微波炉市场相对饱和，集中度极高，2005年微波炉行业格兰仕、LG和美的三家的市场份额在80%以上，但是，除格兰仕一枝独秀外，其余品牌的市场占有率均不大。微波炉技术与成本壁垒都不高，行业进出难度很小，市场竞争极为激烈，利润率极低。由于产业规模、成本控制和价格战等原因，松下、三星和LG　等外资产品都在压缩中国市场的微波炉销售。我们估计，今后几年国内微波炉市场将再度重新洗牌，微波炉企业都将面临严峻考验。

　　2004年以来G合三洋不断推出无转盘微波炉新品，但是销售收入增长缓慢，2006年上半年同比增长仅6.5%，且毛利率下滑较多，主要原因是国内微波炉市场价格战激烈。公司方面称，为保持较高盈利能力今后将主要生产无转盘微波炉，稳步扩大规模。但是我们认为，市场竞争过于激烈，能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。我们对G合三洋的微波炉业务持谨慎态度。

　　营业费用率居高不下

　　2005年G合三洋的渠道中家电大连锁占43%，估计2006年将占50%以上，其中国美与苏宁占比将超过35%。2006　年公司销售目标为46　万台洗衣机，销售规模依然偏小。

　　据G合三洋中报，营业费用率高达22.6%，应收账款增幅高于销售收入增速。我们认为，规模偏小进而造成话语权小，受商家盘剥现象较为严重。我们注意到，营业费用率同比有所降低，显示公司具有一定的成本控制能力。但是，促销费、市场建设费、广告费等约占营业费用的50%，因此进一步降低营业费用难度较大。

　　对商标不具独占性也是潜在经营风险，对G合三洋的销售策略存在制约。由于直接面向最终用户的宣传可能为他人作嫁衣，G合三洋几乎完全依靠销售渠道和商家宣传可能是不得已的选择。我们认为，依靠商家促销扩大销售，商家拿走大部分新增利润，利润增长难与收入增长同步，我们估计短期内这种状况较难改观。

　　三洋入主将锦上添花

　　1994年G合三洋洗衣机有限公司成立时，荣事达集团持股45%，三洋电机及控股公司合计持有50%，三洋电机具有控股权。1999　年变更为股份公司时，三洋电机等向荣事达集团转让股权，荣事达集团获得控股权。目前荣事达集团持股33.57%，三洋电机及控股公司合计持有29.51%。