尽管永乐电器董事长兼总裁陈晓从未承认，自己是迫于“对赌协议”的压力而投向国美的怀抱，但是市场普遍认为，这场发生在中国家电连锁零售巨头之间的并购，其导火索正是“对赌协议”。

    上推7个月前，雄心勃勃的陈晓肯定还不能预料到现在的局面。

    当时，位列中国连锁家电销售商前三甲的永乐正是春风得意，国际大投行摩根士丹利以及在业内颇有声名的鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓手中持有的20%永乐股份。获得国际大投行的青睐，使得永乐在市场上声名大振。

    但是，正是这次入股为7个月后的变局埋下了伏笔。在这次收购中，摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定“对赌协议”。对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

    市场形势的变幻出人预料，数月间因为摩根士丹利在市场上抛售套现永乐股票导致永乐股价大跌，以及其他方面的一些因素，永乐很快陷入资金紧缺的窘境。陈晓及永乐管理团队面临“赌输”的困局。

    这最后促成了永乐投向国美，于7月25日被国美收购。

    随着国美对永乐收购的落幕，市场的目光也开始转向国美-永乐联盟与另一家电连锁销售巨头苏宁的市场争夺战。但是“对赌协议”在市场搅起的波澜并未平息，“对赌协议”前所未有地引起公众的关注。

    实际上，在最近数年间，特别是最近两年间，“对赌协议”的身影已经频频闪现在许多重要的收购案例中，比如华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖投资、PVP基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联投资与蒙牛的对赌协议等等。

    在这些至少牵涉数千万元人民币和不小数量股权变更的“对赌”中，蒙牛的“对赌”被市场视为“成功典范”。由于蒙牛超常的业绩增长，在摩根士丹利、鼎晖和英联三家外资股东提前结束对赌协议时，外资股东获得超过4倍的投资回报，蒙牛管理层则获得超过6000万股的蒙牛股票。这次“对赌”被视为“双赢”。

    “表面上看永乐与蒙牛在‘对赌协议’中的成败各有不同，但在我看来，两者之间的差别并没有那么大，”曾经对蒙牛案例进行过深入研究的颐合财经副总裁王吉舟对记者说，“形象一点说，两者都是选择以跳下悬崖的方式来试探悬崖的高度。只不过蒙牛运气好，而永乐就不那么幸运了。”

    对赌协议“赌”什么

    所谓“对赌协议”，英文原名是ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译过来就是“估值调整协议”。

    “对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。”王吉舟说。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100%的判定，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

    在“对赌”中，投资方与企业经营层有着明显不同的利益考量。

    对于投资方来说，对赌协议只是其整体“赌局”的一环，在此之前，他们先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组；然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩；最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。