【作者：李学宾】

　　8月9日，国航发行尘埃落定。中签率创下本轮IPO以来的新高，达到5.3%，发行规模则骤减四成。很多人将国航A股遭受的冷遇归结为市场调整，生不逢时。

　　为了掩盖承销人的铤而走险或者上市公司的豪赌，这样的原因大概可以作为一种托词。但实际上国航光鲜的上市招股书背后，早已暗示了这样的结局。2.96元的发行价，以国航2005年财报提供的每股收益对照，其发行静态市盈率已在21倍左右，高于市场目前的大盘股估值水平。如果再考虑到未来航油价格上涨对公司利润的挤压，国航半年报公布后，市盈率上升的概率极大。市场的选择是理性的，抛开财务分析人士对于其涉嫌虚增当期利润的质疑，对于航空公司这类业绩想象空间较小的公司，即便是饥渴的“摇号”大军也心存顾忌。甚至有市场人士预测，国航上市后破发指日可待。

　　这是值得我们留意的一个瞬间，它定格了A股市场渐趋理性的表情，记载了它因理性而成熟的些许进步。也许有人还记得，五年前，面对闽东电力(000993)88倍的天价市盈率，申购资金趋之若鹜。那时，市场中充斥着疯狂，疯狂的代价则是五年漫漫熊市。

　　当然，新一轮IPO也有着不一样的疯狂，比如接踵而来的大盘股。中行、大秦铁路，以及即将到来的工行，A股正跃跃欲试地准备创造一项年度IPO总额的新纪录。

　　提高直接融资比例是重要的，缓解流动性过剩，为人民币升值减压是重要的。但是与酒家提供的菜肴相比，更重要的永远是消费者的胃口。前述目标能否实现，一定是与市场的承受程度密切相关的。我们在讨论IPO问题时，往往非常看重数量，而忽略质量，或者说，忽略了内容。

　　从新一轮IPO的行业分布看，全然看不到传媒、互联网、汽车、电子等消费升级的主力军身影。管理层似乎很在乎让投资者有机会分享中国金融改革的成果，但对如何让投资者更为直接地分享中国经济高速增长的成果，努力不是很多。

　　从所有权性质看，国字头公司独占鳌头，私营企业凤毛麟角。无论在融资规模，还是在上市公司的数量上，都有着明显的歧视。银行界被广泛要求关注中小企业贷款，但在直接融资市场中，中小企业IPO放量过慢。银行贷款中最该被化解的风险还是铁板一块。

　　我们同样可以发现，由于IPO制度安排中的厚此薄彼，市场多层次建设同样推进缓慢。这显然会进一步加剧IPO格局的不平衡。另外，由于区域市场建设的空白，市场中广泛存在的信息不对称性难有明显改善。投资者大多只能隔山买牛，市场对一家公众公司的监管，将变得十分有限，而这本来该是上市公司高管最为忌惮的力量。

　　从实践看，以询价制为核心的新股发行改革应可看做是A股市场转型期的最优选择；A＋H策略的最终确定，实际上是借估值水平的对接实现A股市场的国际化，与股权分置改革的手法一样，同样颇见勇气和智慧。但是战略选择正确不一定意味着愿景的实现，如何调控A股市场供应的闸门，是扩大直接融资比例的关键。国航的遭遇是一个信号，工行上市将是关乎今年IPO新政成败的关键一役，不可再走险棋。