【作者：于军】

　　未来5年，铁路的投资需求是1.25万亿元，其中3500亿元需要进行股权融资， 而资本市场的公募部分将达到1500亿元 　

　　中国铁路面临着改革和发展的双重任务。目前社会上对铁路发展与改革的先后次序、铁路是否需要跨越式发展以及改革的路径上存在着一些分歧。

　　我们认为，中国铁路必然是跨越式发展与渐进式改革并举，融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革才是关键。

　　运价渐进性改革是核心

　　目前，中国铁路的主要问题有两个：严格管制的运价和内部清算制度，前者界定的是铁路与路外社会的利益分配，而后者界定的是铁路内部的利益分配。这两个问题如果不能得到一定程度的解决，则中国铁路的发展和改革都不会有决定性的突破。

　　1995年以来，铁路运输收入保持了稳定的增长，年均复合增长率为12.3%。但由于国家对铁路运价实行严格的管制，铁路行业盈利水平不高。净资产收益率(含铁路建设基金)在5%左右(见图)，低于道路运输业和水上运输业。除去铁路建设基金，铁路运输企业享有的净资产收益率不到1%，严重制约了铁路的改革和发展。

　　如果率先进行铁路的整体改革，则由于低运价造成铁路资产收益率很低，社会资本不愿大量进入，这样即便是铁路进行了政企分开的公司化改革，也难以建立相对合理的治理结构并形成有效的市场激励。反之，单纯强调发展，没有相应的投融资体制和运价机制、清算机制的改革，社会资本也无法大量进入。因此，深化投融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革才是关键。

　　运价机制的渐进式改革决定了铁路整体改革的渐进性。对于铁路存量资产来说，整体性大幅提高运价是不现实的，因此，改革将从增量做起：即先将铁路的新增项目实施公司化运作，放松对运价的管制，吸引社会资本进入；然后通过市场化的收购及兼并，逐渐将存量资产纳入铁路公司，同时存量资产的运价机制也得到相应的改变，最终在市场上形成数家大型铁路运输公司。由此，通过5-10年的时间，铁路的政企分开、运价、清算问题都可以得到解决，而且是铁路通过市场得到了快速的发展。

　　我们可以从铁道部最近的一些重要的举措中看出一些趋势：2005年4月，铁道部对社会推出的43个项目，全部实施多元化融资，并且货运价格基本在0.12-0.18元/吨公里。从大秦股份的招股说明书和广深铁路的公告中，我们也可以看到运价机制可能的变化。

　　跨越式股权融资阶段来临

　　根据《中长期铁路网规划》，到2020年，中国的铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50%，投资规模将达到2万亿元以上。“十一五”我国将建设铁路新线19800公里，投资规模将达1.25万亿元(见附表)。

　　发达国家的铁路发展历史证明，铁路的发展具有阶段性，“筑路高潮”一般出现在全面工业化和国土开发时期，这一时期的资本投入，在市场经济国家主要通过资本市场尤其是股权融资才能实现。

　　目前，中国的铁路建设形成了以铁路建设基金和银行贷款为主的资金来源，投资主体和融资渠道多元化有所拓展，但远没有发挥铁路应有的价值和潜力。依靠目前铁路建设基金已经远远不能满足建设的需要，利用国内外的银行贷款或债券融资，则以铁路现有的盈利能力不足以支撑如此大的负债规模。因此，铁路多元化融资的核心在于跨越式的股权融资。

　　根据中国铁路现有的盈利能力和偿债水平，我们判断未来5年中国铁路建设的资金来源分别是：长期贷款的空间是4000亿元，铁路债券1500亿元;铁路建设基金和折旧形成3500亿元，余下3500亿元则需要进行股权融资。

　　股权融资包括公募和私募两类。私募股权融资主要是铁道部和地方政府、企业集团的合资铁路，这些企业包括社保基金、保险公司、相关的电力公司、煤炭公司以及其他大型的基础设施投资公司，预计能够融资2000亿元。剩余1500亿元需要在资本市场上进行公募。

　　“存量换增量”创造“多赢”

　　跨越式的股权融资表明铁路将以高起点进入资本市场，成为股票市场的一支新的主力军。通过跨越式的股权融资，铁路将打造数家上市公司作为股权融资平台，如大秦铁路和广深铁路，成为资本市场的重要成员。

　　“存量换增量”是铁路进行股权融资实现跨越式发展的必由之路。存量换增量就是以铁路存量资产发起上市并收购其他已经成熟的存量资产，铁道部通过持续出让资产的形式打造数家上市公司作为股权融资平台，开发建设增量资产，为实现铁路跨越式发展的提供支持资金。

　　“存量换增量”充分考虑到开发风险与经营风险的屏蔽，使社会资金进入到可以带来即时回报的成熟资产经营环节，铁道部则套现资金继续进行增量的投资和建设，从而有效地满足了资本市场和投资者的需要，实现铁道部与社会投资者“多赢”的局面。

　　我国铁路的运输格局为“存量换增量”的方式提供了现实可行性。我国铁路的运输格局，主要体现在旅客运输和货物运输并重；旅客运输南北方向的客流量大大高于东西方向；货物运输以大宗货物为主，从北到南形成强大的货流；“八纵八横”的铁路干线形成了中国铁路网的主要骨架，客货运输主要集中于这些主要的铁路干线上。一批高运输密度的线路、客货运专线以及专业化公司的存在，使铁路具有一些资产相对完整、具有一定盈利能力的存量资产，为“存量换增量”的方式提供了现实可行性。

　　制约因素及对策

　　中国铁路目前的管理体制尚与资本市场有一些不协调的地方，除了运价的基本市场化以外，还有如铁路的集中调度指挥、运量分配、内部清算、关联交易以及公益性服务等问题，需要采取必要的对策以满足资本市场的需要。

　　现有铁路体制中首先是运量分配的集中调度与公平性矛盾。

　　目前，中国铁路由铁道部集中调度，运量分配直接决定线路的经济效益。如果不能解决公平性问题，将导致扭曲的同业竞争，市场不能接受。建议可以根据历史运量，坚持一贯性、惟一性、有限性原则。新建的并行网络上，给予股份公司优先经营、收购的惟一经营主体的地位。

　　其次是收入、成本确认较为困难。铁路是典型的网络型产业，线路交叉、过轨运输是必然的，尤其在干线，则更为显著。如果不能按照公开、明确的规则确认收入和成本，则股权融资无从起步。我们认为，目前的收入清算分配方法，为铁路上市公司与各路局之间的收入确认提供了可行的基本原则和思路，将目前的方法落实并加以完善，则具备了可行的推广基础。

　　再次是关联交易问题。由于铁路的网络经济特征，特定的运输将面临各方面的复杂的关联交易。如果没有确定关联交易的规则，投资者将怀疑业绩的真实性。处理关联交易的最重要原则是公开，将确定的规则公开化，使之可预期，市场则能够接受。

　　最后是公益性服务问题。铁路具有明显的公益性服务特点，在运输领域主要有国家指定的国防需求运输、突发情况下的指令运输，特定产品的定向运输、专列运输等。铁路上市公司同样有义务承担公益性服务，但必须明确公示以满足资本市场的需要。(作者为中信证券研究部总监)