【作者：栗新宏 赵亚鸣】

　　从7.5万公里的铁路中，挑选出最有上市价值的一段，就是大秦线的658公里运煤专线。未来，将有数家铁路企业走向资本市场，中信证券预测五年内融资规模将达1500亿元。

　　作为“铁路第一股”，大秦铁路资产优良:“西煤东运”的主力；运价较高且有进一步上调空间；全程直达，中间几乎不与其他铁路联网。但是，大秦铁路150亿元融资主要用来降低本已不高的负债率，效率低下并压制了财务杠杆作用的发挥；4亿吨运能的目标，实现的难度并非公司宣传的那么容易；此外，如果铁路股的增长只是不断收购铁道部的资产，其盈利性和公允性都是很大的疑问。

　　大秦铁路是一个样本，一个传统机制下铁路业进入资本市场的案例

　　“大秦铁路上市后按发行价计算市值约620亿元，将成为A股第五大上市公司和重要的指标股，不过，我不认为它会替代中国银行。”7月20日，大秦铁路IPO网上路演时，保荐负责人中金公司投资银行部董事总经理江勇一再“谦虚”。

　　而事实上，8月1日大秦铁路上市时，其股价最终报收5.49元，总市值已经超过700亿元。

　　大秦铁路的吸引力在于其“作为第一家在国内资本市场上市的以路网干线为主体的铁路运输企业，是铁路投融资体制的重要承载者。”

　　大秦铁路作为中国铁路系统的样本，其代表性是否充分呢？让我们记住一组数字：658公里—2.03亿吨—35.6亿元。

　　大秦线铁路的长度只有658公里，不到中国铁路营业里程的百分之一，加上后续收购的丰沙大和北同蒲等铁路，大秦铁路的运营里程也只有1170.7公里。而作为铁路整个大网络中的一个路段，大秦铁路的资产运营不具备真正的独立性，而定价权则完全取决于国家发改委和铁道部的政策，在此状况下，投资大秦铁路所获得的收益也是受制于中国铁路的现有体制的。大秦铁路以煤炭运输为主，被视为秦皇岛码头向内陆的延伸。2005年煤炭运输量达到2.03亿吨，占其总货物运输量的84%。但是，未来公司业绩的增长取决于提高运量还是不断收购其他铁路资产？大秦线的运载量已经达到世界第一，进一步提高运量其经济型将大为降低，而大秦铁路现有资产的高盈利性在中国的铁路资产中甚为稀缺。2005年大秦铁路的净利润是35.6亿元，而作为大股东的太原铁路局仅盈利33亿元。收购大股东的丰沙大等线路已经导致大秦铁路的净资产收益率下降。上市后的大秦铁路将如何实现其利润增长的承诺？如何避免出现不公允的关联交易损害投资者的利益？

　　所有这些，都是今后铁路资产改制、上市面临的共同问题。

　　三大特殊性造就“铁路第一股”

　　大秦铁路走向资本市场始于2004年。当时，因铁路建设资金缺口巨大，铁道部开始着手路网资产改制和上市融资计划。为此，当年铁道部召集中金公司、中信证券等多家证券公司及其他证券机构的投行专家多次讨论，各家证券机构分别按铁道部提供的全国各路段资料上报方案。

　　据一位参与其中的投行人士回忆，“当时一致的观点是，找一家盈利能力最强，最容易单独核算收入的路段作为首家改制上市公司，改制上市方案涉及到大秦铁路、广深铁路、胶济线和京沪铁路等数十家重点路段，充分考核后，最终获得一致认可的就是大秦线。”

　　2004年10月，以大秦铁路线运营为主营业务的，中国第一家以路网干线为主体的股份铁路公司宣告成立。

　　对于大秦铁路之所以成为铁路第一股，江勇认为，“主要原因在于大秦铁路在业务经营以及路网结构、运输组织等方面具有一定的特殊性。”

　　首先，大秦铁路的业务经营主要以货运为主，同时又是国内第一条煤炭运输专线铁路。据公司招股说明书，尽管公司2005年收购了丰沙大和北同蒲等路网资产，新增部分非煤炭运输业务和客运业务，但煤炭运输仍是其最主要、最核心的业务。

　　其次，在运价方面，大秦铁路同样较其他一般的铁道线路具有优势。

　　目前铁路的运价形成机制为：运价由发改委和铁道部共同制定，并报国务院批准。大秦铁路收入确认方式为：货运收入按管界划分：采取“一次核收，分段计费”的方式，即由发送站向客户一次性收取全程货物运费后，根据公司在运输过程中实际承担的工作量进行收入结算。客运收入按车体划分：采用“谁承运，收入归谁；谁提供服务，向谁付费”的模式。

　　目前，铁路运费的计算方法是：铁路整车货物每吨运价=基价1+基价2(或煤炭特殊运价)+电气化附加费(电气化铁路)+建设基金。其中基价、按吨数计算，基价2和电气化附加费按吨公里计算，建设基金由铁道部直接收取，按0.33元/吨计算。

　　建成后的大秦铁路在运费上实行 “新路新价”的政策。所谓“新路新价”是指，1993年之后，国务院为了保证西部地区新建铁路按期偿还建设贷款，对西部地区大秦、丰沙大、京原、京秦四条铁路支线的煤炭运价实行高于普通支线运价73%的特殊运价。之后，为吸引社会资金，对其他进行股份制及合资铁路也实行较高的特殊运价。

　　具体为：上述四条线执行煤炭特殊运价替代基价2。不包括建设基金的情况下，目前其他线路普通煤炭运价为0.0434元/吨公里，上述四条线运价为0.0751元/吨公里。

　　尽管如此，分析人士认为，基于两方面的原因，大秦铁路的运价有进一步上升的可能：一是2005年以来，普通线路煤炭运价、基价2提升了三次，共提升了24.7%，而煤炭特殊运价基本没变，两者的差距由之前的56.9%缩小到当前的42.2%，煤炭特殊运价有补涨可能；二是尽管上述四条线的运价在全国国有铁道线路最高，而相较股份制及合资铁路的运价还处于偏低水平。例如，目前运价中加上建设基金，大秦线的收费约0.12元/吨公里，而包神线0.15元/吨公里，大准线0.15元/吨公里，神朔线0.18元/吨公里，朔黄线0.12元/吨公里。此外，去年铁道部招标的43个项目，运价都在0.12元—0.18元/吨公里之间。

　　根据大秦铁路的招股说明书中测算，公司煤炭运输单价每变动1%，公司主营业务收入将变动0.9%，税前利润将变动2.3%。而公司已申请了价格变动机制。

　　最后，大秦铁路的运营特点是全程直达，将煤炭基地大同的煤炭直接运往下水港秦皇岛，中间几乎不与其他铁路联网运行。资产边界非常清晰，股份制以后，基本上不与国家路网结算，在路网结构、运输组织方面具有优势，相对运输成本也更低。据了解，目前“西煤东运”北通道中连接大同和秦皇岛的路线还包括丰沙大—京秦线及丰沙大—京山线，但是两者的运距分别为689公里及821公里，均比大秦线的658公里长。因此在运价相同的情况下，大秦线的煤炭运输成本更低，也更具竞争性。

　　独立性缺陷长期存在

　　尽管众多投资机构对大秦铁路非常看好，但是也有机构指出其在独立性上的重要缺陷。

　　一位不愿具名的外资投行分析师认为，“中国铁路系统的监管框架是运营调度和铁路定价两大权限都掌握在铁道部和发改委手中，同时收入由铁道部统一清算，很难直观看到路段的具体收入，外国投资者可能因此望而却步。”

　　据大秦铁路招股说明书介绍，“大秦公司管内的运输调度由公司自己负责，跨管界运输调度由太原铁路局协调，全路的运输调度由铁道部负责。”

　　据了解，大秦铁路的调度权限仅包括大秦线及晋北的北同蒲线装车部分，而晋北的南同蒲线、蒙西和陕北地区的装车则由太原铁路局和铁道部调度。未来大秦铁路新增运量中，非自己调度的比例将不断上升。对于大秦铁路的不具独立性，大秦铁路的内部职工有着更深的体会。

　　王先生本来在原大同铁路局运输处从事调度工作，2004年取消大同铁路局成立大秦铁路公司时，原来的调度所取消，他们整个单位搬到太原，合并入太原铁路调度所，据他介绍，大秦铁路目前并没有单独的调度机构，并非招股书所描述。

　　王先生告诉《证券市场周刊》，“对于我来说，改制上市并非是什么好事，工资反而降了。”据他反映，大同铁路分局取消之前，他的平均月收入为2500多元，来到太原却不到2000元。

　　因为大秦铁路存在与其他线路联运的情况因此在总收入中有一部分需要铁道部统一清算后才能确认。据大秦铁路董事长武汛介绍，清算收入占总收入的20%左右。另据大秦公司财务处工作人员介绍，由于之前大同铁路局承担较重的煤炭运量，经济效益一直好于原太原铁路局，大同铁路局职工的平均收入高于太原铁路局职工的收入。取消原大同铁局成立大秦铁路公司，因剥离非运输主业，大秦公司的经济效益更好，但大秦公司职工的收入相反整体下降，而太原铁路局因成为大秦公司的控股股东之后，原太原铁路局职工的收入却整体上升。

　　原铁道部运输经济研究所所长文力认为，大秦铁路虽然已改制，但只能说是相对独立的企业和市场法人。铁路系统的现行清算方式是由铁道部对18个铁路局的收入进行交叉补贴，此举解决了铁路运输企业之间收入均衡的问题，但却在很大程度上扭曲了企业的真实成本和收入水平，使部分具有较高盈利能力的铁路企业无法获取真实收入。

　　大秦铁路招股说明书显示，2005年大秦铁路净利润为35.6亿元，而其大股东太原铁路局为33亿元，即太原铁路局除去大秦铁路，其他资产实际是亏损的(见表2)。此外，大秦铁路公司与控股股东太原铁路局还存在相当多的关联交易(见相关附文)。而且，由于铁路系统改革尚未全面开始，各主体难以实现独立核算，因此短期内其关联交易风险无法得到根本解决。申银万国证券分析师李树容认为，上述关联交易将长期存在，在一定程度上为公司盈余管理留下了空间。

　　大秦铁路所面对的投资者担忧，也是所有铁路资产普遍存在的问题。此前，1996年，广深铁路在香港上市时，也曾因产权模糊而颇费周折。

　　据接近广深铁路一位人士向《证券市场周刊》介绍，当时在申报材料时，香港证券监管部门要求广深铁路划清与铁道部、母公司广州铁路集团之间的产权关系，保证上市主体的独立法人资格，并且要求它逐步实现清晰的独立核算。但因铁路的现行制度又无法实现，为此，作为折中方案，广深铁路采取不同于其他铁路的运营模式即城市公交模式，即每5分钟发一趟车，没有列车运行时刻表，并且允许市民们办月票乘坐。以此避免了铁路不容易搞单线核算、单点核算的弊端。

　　2005年12月，广深铁路宣布启动A股上市项目。募集的资金用于收购广州铁路集团下属羊城铁路总公司经营的广州至坪石段的铁路运输业务及相关资产和负债(收购价约102.64亿元)。但羊城铁路公司广州至坪石段一旦被广深铁路收购，也必须服从整个路网的调度指挥。

　　为使收益有所保障，广深铁路已向铁道部申请广州至坪石段铁路运价在目前收费的基础上调20%-50%。这一申请已得到铁道部的原则批准，正在等待发改委的最后审批。

　　而金温铁路的投资者却没有广深铁路那么幸运。

　　金温铁路于1998年4月全线通车，是中国第一条股份制铁路，也是浙江内陆通往沿海的交通大动脉。1991年9月，当时的国家计委批准浙江省与香港联盈兴业有限公司合资建设金温铁路。然而在投资过程中，香港合资方多次报怨，“金温铁路运营的几年里却常常遭遇歧视。合资铁路建成后，车辆、调度由铁道部统一管理，但合资铁路总是在车次安排上吃亏。我们要求增开一趟列车，不是不同意就是迟迟批复不下来，但是国有铁路临时加开几列都司空见惯。”

　　几经曲折，外资占股与日递减, 由80%减到51%，再到25%，直到最终撤资。目前，金温铁路由浙江省占股55%，铁道部占股45%。

　　“存量换增量”扩张之忧

　　最好的铁路资产在上市后将会如何演变？从大秦铁路上市后的募集资金使用上可以看出其变化状况。2005年1月，大秦铁路收购了丰沙大、北同蒲等铁路资产。一方面解决了原来大秦铁路与大股东太原铁路局需联网运行的情况，同时打通了山西北部除大秦线另一条“西煤东运”线路，将北京和大同联接起来。

　　据招股书介绍，大秦铁路收购丰沙大、北同蒲等资产以及收购大秦铁路专用车厢分别需要资金68.7亿元、14.5亿元，另外大秦铁路2亿吨扩能改造需要资金59.5亿元。

　　而事实上，上述投资已于2005年1月初完成。本次募集资金净额中约50亿元(35%)用来偿还贷款、62.1亿元(43.5%)用来支付应付款、0.6亿元用于大秦铁路2亿吨扩能改造项目的未完成投资，其余30亿元(21.5%)用来补充流动资金。

　　7月27日147.34亿元募集资金净额已到位，9月份约偿还120亿元贷款和应付款，大秦铁路的资产负债率将由之2005年年底的51.8%快速下降至19%左右，公司2006年可减少财务费用1.3亿元，2007年可以减少5亿元。

　　负债的降低虽然使大秦铁路的业绩有所提高，但从资产运用的角度并非一个好的选择：公司目前负债率为51.8%，在上市公司属于中等水平，尚属合理，如果大秦铁路充分利用财务杠杆，将募集资金作其他更高收益的项目，而不是归还银行贷款，对投资者而言显然更有利。

　　但问题是，大秦铁路本身已经是中国最好的铁路资产了，如果沿用收购大股东资产的扩张，势必造成收益水平的不断下降。2005年完成的收购，就清楚地表明了这一点。

　　经测算，丰沙大、北同蒲的单位收购成本大约为2137万元/公里，而大秦线扩能改造到2亿吨后的单位造价为1864万元/公里。

　　申银万国研究员李树荣指出，“丰沙大、北同蒲项目与大秦线相比，盈利能力明显偏低。收购之后，公司的毛利率、净利润率有明显下降；虽然净资产收益率由于资产负债率的提高有大幅上升，但总资产收益率由于无形资产评估大幅增值而下降。其中值得注意的是，由于此次收购，公司员工数量大幅增加，原来大秦线176亿元总资产对应的员工数量为15188人，而丰沙大、北同蒲线78亿元总资产对应的员工数量为25677人，致使2005年单个员工创造的收入大幅下降。”

　　目前，铁路企业的改制上市遵循“先易后难，先局部试点、后整体推进”的原则。大多分析人士认为，大秦铁路上市融资是用铁路运输主业的“增量改变存量”的一种尝试，大秦铁路和之前的广深铁路改制上市，为铁路大规模融资打开了一条通道，相应必然要承担更多收购其他铁路资产的重任。

　　所谓“存量换增量”是指，以铁路存量资产发起上市，融资后并收购其他的存量资产。

　　对此，文力表示，铁路进行股份制改造和上市的基础，是对其资产存量进行分解；一方面将存量资产拆细，使资产以较小的额度上市。因为一个铁路局就有数百亿元的资产，整体上市将无人接盘。另一方面，能产生足够盈利的这部分资产经过重组后上市，对市场具有一定的吸引力，便于进一步融资。

　　但大多数铁路资产的盈利能力并不乐观。

　　根据铁道部统计，目前铁路全行业的净资产利润率(包含铁路建设基金在内)大约为5%。而此次率先上市的大秦铁路2005年的净资产收益率为19.53%(不包括铁路建设基金)。

　　虽然经营业绩不佳，但现实要求必须加大投资。

　　2004年1月，国务院出台了《中长期铁路网规划》。按照《规划》的目标测算，到2020年，铁路基建总投资额大约为2万亿元，即每年需要的资金都在1000亿元以上。而目前中国铁路建设每年的资金缺口超过500亿元。数据显示，从2000-2004年，我国铁路全行业基建投资总额约为2709亿元，其中47%来自铁路建设基金，25%来自国内银行贷款，自筹资金的份额不到9%。而铁路建设基金，将在2005年底取消。如何拓宽融资渠道，成为铁路投融资体制改革亟待解决的问题。

　　大秦铁路董事长武汛表示：“中国铁路未来采取何种改革模式尚不明确，但大秦铁路公司会充分利用铁路改革的机遇，扩大公司的规模和实力。”

　　对此，北方交通大学博士李红昌表示，“筹集铁路建设资金成为当前的第一要务，铁道部已经顾不上铁路的改革与重组，最起码铁路改革措施不能影响短期内铁路建设资金的筹措，这无疑是一个非常危险的信号。”

　　4亿吨运能“形象工程”？

　　除了收购现有铁路资产，大秦铁路盈利扩张主要渠道是提高运能。

　　2001年，大秦铁路的运能只有3700万吨，以后运能逐年提高。到2005年大秦铁路线的煤炭运输量已经达到2.03亿吨，公司在招股书中预计2006年可达到2.5亿吨。

　　到2006年，大秦铁路可完成2亿吨扩能改造，占全国铁路运量增量中的比例高达63.29%。

　　武汛告诉《证券市场周刊》，当大秦铁路实现1.53亿吨时，相同运距下已达到世界运量第一。目前国外重载铁路的牵引重量也有比较大的，但其运输密度远远达不到公司现有的水平。根据计划，公司预计2007年可实现年运输3亿吨，最终达到4亿吨。

　　中信证券分析师于军预测，到2010年，随着大秦线4亿吨运能的实现，即使以现在的运价水平，大秦铁路的主营收入和净利润都将会有一倍的增长，分别将由之前的131亿元和35亿元，增长为234亿元和69亿元。

　　但这种在一条线路上不断提高运能的做法已招致业界的不同声音。

　　发展改革委综合运输研究所所长郭小碚表示，“过于追求现有运煤通道的超大运量，在运输组织上不经济亦是不合理的，将会大大提高我国的能源供应风险。”

　　“4亿吨，完全没必要”，在大同煤矿集团从事煤炭运销工作的严先生看来，“实现4亿吨，很大程度上是一个形象工程。目前晋北地区的煤炭东运其实基本可以满足，以前是煤矿求铁路的车皮，现在已经倒挂，是他们在求煤炭企业多运煤。今年大秦线为了实现2.5亿吨运煤任务，其实原本有很多走石太线、京原线及大张线的煤，专门‘绕道’走大秦线。”

　　而随着大秦铁路线运能的不断提高，已经陷入边际收益递减的窘境。据中金公司一份研究报告，大秦线如提高至4亿吨运能，需新增投入300亿元。而之前达到2.5亿吨运能，实际总投入约为170亿元。

　　同时，不断增加运量，将使大秦铁路在煤炭运输的两端都出现收入不能同比例增长的情况。中金公司的一份研究报告显示，随着未来大秦铁路煤炭运量的增加，来自内蒙和陕北的装车比例将上升，而这两地运距较晋北地区短170公里，同时，煤炭的卸货量受制于秦皇岛港的吞吐量，在2007年后，大部分大秦线的煤炭新增运量将被分流到曹妃甸港、京唐港以及天津港。而上述流量运输距离将比秦皇岛的要短103 公里??251 公里。

　　铁路运输存在很强的系统性，大秦铁路在为自身收益不断提高运煤量的同时，正面临越来越大的组织难题。

　　据上述大秦铁路的王先生介绍，目前，大秦线大约每15分钟发一对列车，而正在试运行的2万吨列车，还没有完全试验成功，最大的问题是一经开起，中间不能停顿。而终点秦皇岛港口卸煤能力港口设计年通过能力1.2亿吨，其中煤炭设计通过能力1.03亿吨，已不能满足大秦线2.5亿吨的运力，时有机车在路上等待现象。

　　上述严先生认为，“目前，由于运力不均，西部很多煤走大秦线，其实存在“绕道”现象，其实既经济又组织合理解决问题的方法是，与其继续增加大秦线投入扩能，不如新修一条线。新建通道增加运力后，可以通过竞争降低运输费用。更重要的是为获得运力必须支付额外交易费用的利益驱动就会降低，从而减少了中间环节费用。”

　　“第三通道”威胁

　　早在2004年，国家开发投资公司、神华集团、大唐国际发电股份有限公司等继“大秦线”、“朔黄线”之后，就修建西煤东运的“第三通道”纷纷提出了自己的方案。

　　目前，中国“西煤东运”仍存在较大的运力缺口。据铁道部统计数据，即使大秦线运力提高到的4亿吨，神朔黄线最终达到1.5亿-2亿吨的设想能够实现，预计到2020年北通路仍有5300万吨的运力缺口。

　　作为煤炭运输不足最大的爱害者，电力企业希望能介入铁路营运解决当前的困境。尤其神华集团在投资朔黄铁路后，不仅保证神华集团煤炭运输，还带来了高额的利润，这种示范效应对众多发电企业实在具有巨大诱惑力。

　　神华集团、大唐国际和国投公司均提出各自的方案，他们的共识是：建比不建好，早建比晚建好。

　　在众多电力企业为争取修建第三通道上报方案之时，铁道部作为国家铁路行业主管部门却态度微妙。铁道部根据国务院批准的《中长期路网规划》，对大秦线进行扩建。按照规划，将以大秦线为核心，形成以山西大同、神府、太原、晋东南、陕西等10个煤炭外运基地为服务重点的铁路煤炭运输网，年运输能力达到20亿吨左右。电力企业欲建的与之竞争的煤运第三通道并不在规划之内。

　　毫无疑问，铁道部更希望扩建“第一通道”而不是再新修一条由其他企业控制的铁路，而保持全国路网的完整性成为最好理由，大秦铁路一再提高运能也主要源于此。但是对铁路建设有较大话语权的发改委不得不兼顾各方面利益。

　　2004年10月，由发改委综合运输研究所牵头，联合铁道部、交通部等，组建了“新西煤东运大通道调研组”。调研组就矿区煤炭资源的储存情况、铁路港口建设可行性研究、环境状况、未来经济发展、能源需求状况等进行了系统的调研。参与调研的一位专家表示，调研组拟定的方案将铁路全长缩短至700余公里，将起始点调至内蒙古集宁。

　　就在大秦铁路上市当天，有媒体披露《北煤外运系统研究总报告》日前已经完稿。报告中提出经包头、张家口、京唐港(含曹妃甸港区)新建北煤南运“第三通道”双线重轨铁路740公里，投资230亿元的设想。

　　兴业证券研究报告认为，根据我国铁路建设的审批流程， 在研究报告出台后，还要联合各大部委进行项目可行性评估，评估完成后报发改委，通过后再报国务院审批，之后才可正式立项动工。期间各个环节具有相当的不可预见性，该项目即使最终获准实施亦为期尚远。

　　实际上，多数券商的研究机构认为，在“十一五”期间内建设“第三通道”的可能性不大，大秦铁路在未来几年仍然能够享受目前的煤炭运输优势。不过，“第三通道”研究报告完稿的消息还是对大秦铁路的上市表现造成一些不利影响。

　　发改委综合运输研究所的课题研究认为，总体考虑未来的煤炭需求，“第三通道”还是应该修。新通道建设要改革投资体制，鼓励企业法人、非公资本参股建设和管理。

　　目前大秦铁路的主要客户为大同煤矿集团、中煤集团、神华集团等煤炭生产、供销企业，供货对象是五大电力集团。而一旦由上述五大电力集团参与的“第三通道”建成，大客户源的分流将显而易见。