中国永乐所处的家电零售行业，正在经历竞争加剧和收益水平下降的阶段，这决定了摩根士丹利难以再次创造神话。

    2006年最值得关注的国美永乐收购案终于水落石出。中国第一大家电零售商国美电器(0493-HK)与第三大零售商中国永乐(0503-HK)以换股加现金方式合并，合并涉及金额达52.68亿港元。合并后中国永乐有可能退市。

    这场轰轰烈烈的合并案也终结了国际投资人靠一纸对赌协议改变行业格局的神话。 

    在这场收购案的「三人行」中，市场普遍认为，是摩根士丹利与中国永乐当年签署的「对赌协议」，带领永乐走上自我出售的「绝境」。但现实的情况是，摩根士丹利和中国永乐之间，其实是一场两难的博弈，永乐投身国美，对双方来说，都是一种解脱。

    早先有消息灵通人士透露，摩根士丹利确实参与了国美与永乐的并购谈判。

    未达目标

    那份被指对中国永乐造成压力的对赌协议，签署于摩根士丹利运作中国永乐上市之前。内容主要是，如果中国永乐2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的净利润超过7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394.76万股(总股本的4.1%)。

    而摩根士丹利发布的中国永乐财务预测显示，中国永乐2006年的净利润将达到2.92亿元，比2005年仅微升1%，2007年料将大幅增长29%至3.77亿元，2008年再升21%至4.57亿元。除非奇迹出现，否则永乐管理层向财务投资者送股不可避免。

    但实际上，即使永乐管理层输掉「赌局」，向摩根士丹利赠送这9000多万股份，并不会影响其对公司的控制权。目前永乐管理层持有上市公司50.57%的控制权，而摩根士丹利仅持有不足10%。而像摩根士丹利这样的战略投资人，通常是不会付出很高的时间以及财务成本去控股一间公司。

    对赌协议用以保证财务投资者不亏。如果以过去的近一年中，中国永乐最高股价4.54港元来计算，则意味着摩根士丹利可以从对赌协议中获得的4.1%股权中，变现4.27亿港元。大致刚好抵回其对中国永乐初期投资的5000万美元。但从今年4月开始，中国永乐的股价一路下跌，如今仅在两元多的价位，再回4.54港元高位的机会难以预料。

    对赌协议的另一个目的是鞭策管理层，但在目前，受行业总体状况影响，永乐正陷入利润率降低，业绩退步的困境，而籍业绩提升股价的机会并不大。

    大摩也受伤

    事到如今，对赌协议的两个目的，实际上都没有充分达到。而摩根士丹利这个被称为「嗜血」的投资者，似乎也还未从跟永乐的这单买卖中，获得预期的回报。

    对赌协议中，有一个终止协议的条件，即财务投资者达到预期回报，即可终止对赌协议。摩根士丹利与其联合投资者鼎辉的预期回报为，初始投资，即5000万美元(约4亿元人民币)的三倍以及行使购股权认购中国永乐股份而付出成本的1.5倍。

    根据中国永乐招股书披露，外资有折算后大约1765万美元的购股权。加上5000万美元3倍投资的1.5亿美元，外资在永乐一单的预期回报大约为1.57亿美元(约12.19亿港元)。

    跟摩根士丹利投资蒙牛(2319-HK)一案不同的是，外资并没有在上市之初就马上套现，在中国永乐上市后这9个多月里，也并没有大肆的套现动作。而在蒙牛一案中，在蒙牛上市一年以后，外资就基本完成套现，大部分撤出。

    今年4月27日，中国永乐的主要股东，完成过一次配售减持。其中摩根士丹利向市场配售2.244亿股，即当时其手中持股量的一半。永乐管理层则向市场配售8660.4万股。配售价格均为每股3.225港元，较该月收市价有所折让。