“安徽海螺创业投资有限责任公司（下称“海创公司”）的股权没有投票权和推荐董事的权利，这是按照证监会的要求所做的安排。”G海螺（600585；914.HK）董事会秘书办公室工作人员向《证券市场周刊》解释。

这位人士进一步说明，由于海创公司由海螺水泥的高管和职工持股，其通过出售资产获取的对价股权，除了收益权和其他财产权利外，该等股份的其他股东权利要放弃，这是对其权利的一种限制。

“证监会并没有明文的硬性规定要求上市公司高管和职工持股会持有上市公司股权时，放弃投票权等权利，”燕京大学校长华生说道，“这从表面上看是海创公司对于自身权益的一种限定，很可能是为了给外界一个姿态，回应舆论的压力。”

华生强调，事实上海创公司并没有放弃股权的转让收益权，如果将其流通，海创就实现了其自身的权益。按照协议，海创公司持有海螺水泥的股权三年内是不能转让的。

许多学者指出，在全流通之后，越来越流行的，将是大股东或者关联公司的资产注入上市公司，换取上市公司流通股权。这些交易归根到底是内部人交易，一个最突出的问题就是资产的价值，所以主管部门应该出台相应规定规范这些交易。

而海创公司的故事可能远不是仅限于此，一家注册资本3.81亿元的职工和高管利益体，如何在成立后一年多时间内吞下净值超过十几亿元的国有资产？而有意进入海螺水泥的国际投资者大摩和IFC对此的态度是制衡还是与其同谋呢？

资产换股权

7月14日，两地上市、销量连续9年蝉联全国第一的海螺水泥进行了一场资产大重组，安徽海螺集团有限责任公司（下称“海螺集团”）和海创公司分别将各自资产注入上市公司，作为对价，海螺水泥共向两者定向增发3.1亿股，价格为13.3元/股，海螺集团和海创公司分别获取上市公司2275.5万股和2.88亿股股权。

“这是通过定向增发的形式支付对海螺集团和海创公司的对价，价格是根据证监会的要求，截至2006年7月12日海螺水泥A股股票前20个交易日收盘价的算数平均值计算的。”海螺水泥董秘办人士解释。

按照公告披露，海螺集团将旗下的安徽宁昌塑料包装有限公司（下称“宁昌公司”）100％股权、芜湖海螺塑料制品有限公司（下称“芜湖塑料”）75％股权、上海海螺建材国际贸易有限公司（下称“海螺国贸”）100％股权置入上市公司，作价3.03亿元，是根据置入资产的净值确定的。

“这样做，主要是为了解决上市公司与母公司之间的关联关易。”海螺集团高管向媒体表示。

此举可谓名利双收，一方面，上市公司与海螺集团的关联交易是投资者长期以来所关心的话题，此前为了消除市场的担心，上市公司曾规定从宁昌公司的交易额不超过上市公司合并营业收入的8%、而支付给海螺国贸的佣金不超过贸易额的1.5%，此次置入可以彻底解除这种担心；另一方面，海螺集团则从该项交易中换取了上市公司的股权。

资料显示，宁昌公司从事包装物的生产，海螺水泥从该公司采购包装袋，而位于上海的海螺国贸主要从事进出口贸易，负责海螺水泥产品的出口和进口设备等业务。2005年，海螺水泥从宁昌公司采购包装物总价为2.82亿元，支付给海螺国贸的佣金2336万元。

相比海螺集团，海创公司的资产换股行动更加引人注目。

与海螺集团不同的是，海创公司注入的资产定价依据则是以其2006年预测净利润乘以12倍市盈率再乘置入的股权比例计算的。包括安徽荻港海螺水泥股份有限公司（下称“荻港海螺”）49％股权、安徽枞阳海螺水泥股份有限公司（下称“枞阳海螺”）49％股权、安徽池州海螺水泥股份有限公司（下称“池州海螺”）49％股权、安徽铜陵海螺有限责任公司（下称“铜陵海螺”）31.86％的股权，置入后上市公司将持有上述4家公司100%股权。

上述4家公司目前均是海螺水泥重要的子公司，对上市公司利润贡献十分可观。2005年，枞阳海螺、荻港海螺、池州海螺、铜陵海螺净利润分别达到1.12亿元、3575万元、8038万元、1.93亿元。

海创置入的5.6亿元各种股权从何而来？

海螺水泥的公开材料对于这4家利润支柱企业的介绍都相当含糊，即使在招股说明书中也未对其股东情况进行说明，而更为重要的是——这些公司的其他股东正是与上市公司高管和员工利益密切相关的海创公司。

《证券市场周刊》调查发现，海创公司这次注入上市公司的4家公司均是在2000年年底前已经成立，而海创公司是2002年成立的。它是如何作为4家公司的股东出现呢？

“目前海创公司持有的这4家公司的股权当初是由员工持股会持有，但是由于工会不具备法人资格，后转给海创公司。”海螺水泥一位人士向《证券市场周刊》透露。

但不管是员工持股会还是海创公司，对于参股4家公司的数亿元出资的资金从何而来？

根据海螺水泥的上市招股书中披露，成立于1995年9月22日的铜陵海螺，注册资本5.65亿元；荻港海螺成立于2000年4月28日，注册资本1.5亿元；成立于2000年6月19日的枞阳海螺注册资本3亿元；池州海螺成立于2000年11月2日，注册资本3.18亿元。

按照对应的股权比例，海创公司的出资额应在5.6亿元。而按照海螺水泥历年的年报披露，2002年，上市公司全部9000多员工的薪金总额为1.1亿元，2001年、2000年分别为8000多万元、6000多万元，更何况上市公司职工的收入应该在集团中比较高的，5.6亿元的出资还是相当可观。

而更加令人折服的是早在2000年抑或更早，这家地处中国腹地安徽的水泥企业已经对日后令很多国企头痛的高管和员工持股问题做出安排。

2002年，海创公司经安徽省原经济贸易委员会批准，由安徽海螺集团有限公司工会（下称“海螺工会”）、安徽省宁国水泥厂工会（下称“宁国工会”）、安徽省白马山水泥工会（下称“白马山工会”）、海螺型材（000619）工会和郭文叁、李顺安、朱德金、郭景彬、余彪、王俊、纪勤应、朱忠平等8个自然人出资设立。

其中，海螺工会由2392名员工组成，法人代表丁军庭；宁国工会由2492名员工构成，法人代表阚延宁；白马山工会由1789名员工组成，法人代表贾萍萍；海螺型材工会由1077名职工构成，法人代表王强。如果员工离开公司，这些员工通过工会持有的股权仅限于内部转让和流通，员工离开其股权将留给新员工或者转给老员工。

集团改制盛宴

2002年是国企改革最为红火的一年，为了探索国有资产监管和经营的有效形式，推进企业投资主体多元化，增强国有企业的活力和竞争力，安徽省政府决定对海螺集团进行改制。

而海螺集团的改制过程就是海创公司如何将持股比例增加到49%的过程。

海螺集团的改制工作由安徽省经济贸易委员会负责实施，希望通过改制，建立和形成以产权为纽带的长期稳定的利益共同体，进一步完善公司的经营激励机制和约束机制，提高公司的竞争力。

2002年11月，当年刚刚成立的海创公司受让了海螺集团11%的股权，出让方是中新集团，总价为1.2亿元，为海创公司持有第一笔海螺集团股权。

同年11月25日，安徽省政府确定安徽省投资公司（下称“省投资公司”）作为海螺集团省属国有资产的出资人，持有海螺集团89％的股权，海创公司持有剩余的11％。

明确了出资人，随后的故事就是省投资公司如何向海创公司转让股权了。

随后，海创公司在员工安置的过程中，又将股比增加了一些。2003年，根据安徽省劳动和社会保障厅颁发《关于海螺集团解除职工劳动关系有关问题的复函》，海螺集团对7758名国有全民职工解除劳动关系给予一次性经济补偿，经济补偿金总额为1.7亿元。

其后，根据安徽省劳动和社会保障厅颁发《关于安徽海螺集团工资结余的批复》，审核确定符合工效挂钩政策范围的在岗在册人员6036人，1996年度以前的工资基金结余数共计人民币2.11亿元。

总计3.81亿元的安置费用随后是这样安排的：省投资公司用其在海螺集团的出资扣减，以2002年9月30日海螺集团净资产值21.92亿元计，省投资公司占89%出资权益，对应净资产为19.51亿元，扣减3.81亿元后为15.7亿元。相应，海螺集团的净资产调整为18.11亿元，省投资公司股比为86.69%，海创公司则增加到13.31%。

2003年8月12日，省投资公司将持有海螺集团35.69%的出资权益出让给海创公司，出让价格按照评估确认的海螺集团净资产值确定，为6.47亿元。

而对于收购资金的来源，海创公司的解释是一方面来自有关职工解除劳动关系的经济补偿金和工效挂钩的工资节余；另一方面来自有关职工和股东的合法收入及自筹资金。

除去收购海螺集团36.69％股权的6.47亿元是由职工拿出的，前述海创公司收购职工持股会的4家水泥厂的近6亿元资金则又是从何而来呢？

而同年安徽省国有资产管理办公室在其颁发的《关于安徽海螺集团有限责任公司国有股权设置管理方案的批复》公布：海螺集团的股权结构中，省投资公司出资4.08亿元，占51%，股权性质为国有法人股；海创公司出资3.92亿元，占49%，为社会法人股。

精巧设计

从2002年开始精心策划的海创公司持股，经历过相对隐蔽但惊心动魄的重要一步，使其掌控了集团层面49%股权，并间接持有上市公司股权。而更加隐蔽的是，同样的操作也发生在几个核心子公司中，持有后者31.86%至49%不等股权实现自身权益。

在耐心等待了几年后，趁股改之时，将核心公司中的股权变为可流通的上市公司股权，而可以套现的期限是可以计量的3年时间。

值得玩味的是，海创公司在4家水泥企业的股权是以净利润乘以市盈率的方法计算的，顺利避免了公布公众所关心的净资产数额，更没能让公众知晓到底4年前，前者是以怎样的出资进入后者的。

但是一个问题是，海创公司为何会放弃投票权等经营权利呢？如果是给外界一个姿态，那么到底是给市场人士看的，还是其更加在意的大摩等国际投资者的态度呢？

今年年初，海螺水泥公告称，海螺集团将所持其13200万股和4800万股国有法人股，分别转让给战略投资者摩根士丹利的附属公司MS Asia Investment Limited和IFC，转让股份分别占海螺水泥总股本的10.51％和3.82％，作价6.8元/股。

后在舆论贱卖股权的压力下，海螺集团将交易价格调高到7.05元/每股，大摩和IFC的受让股数也变为13320万股和4680万股，股比分别为10.61%，IFC3.72%。同时，海螺水泥公告称大摩等是以战略投资者的身份进入，遵守长达3年的锁股期。

而如果此次定向增发完成，大摩等国际投资者的持股获批，海螺水泥的股权结构将变成：海螺集团36.71%、海创公司18.4%、大摩8.5%、IFC3%、公众股33.39%。

由此，增发必然威胁大摩等的话语权。而最终对双方均有利的结果则是，海创公司完成了实现权益的最后惊险一跳，大摩等保有原有的话语权，两者的利益都能够得到了保障。

此前，大摩等金融资本的进入，被外界视作带来更多的资金以供海螺水泥扩张，并伺机高价退出。

早在2005年年底，海螺水泥曾获得IFC在中国首发的熊猫债6.5亿元融资，占其当期发行总额的一半，透露出后者对于海螺的信任。

熊猫债即外资机构在华发行的人民币债，属于外国债券的一种。IFC的熊猫债利率为3.4%，远低于国内贷款利率，并且期限长达10年。