【作者：黄益平 沈明高】

　　下半年紧缩政策的主要目标将是：稳定贸易顺差，控制外汇储备的过快增长；防止流动性过剩带来的结构逆向调整

　　结构性矛盾依旧

　　2006年已经过半，中国经济的总体形势也逐渐趋于明朗。年初政府有关部门和部分人士曾经担心的通货紧缩虽不能说烟消云散，但不再是政策关注的焦点；市场普遍预期的经济放缓也同样没有得到印证，上半年经济仍然在10%左右的高位运行；政府大力倡导的经济增长方式的转变还是处在“楼梯响”的阶段，投资和出口的强势增长继续推动着中国的经济列车呼啸向前；平衡贸易的努力与不断刷新的贸易顺差相比显得微不足道，在外汇储备方面中国正成为全世界孤独的领跑者；紧缩政策虽然反映出政府对经济过热的担心，但在通货膨胀依然温和的前提下紧缩的目标并不十分明确，对经济的影响到目前为止还有限。

　　如果说过去的经验是未来的指引，我们没有理由怀疑下半年经济增长的强劲势头。但是，中国的经济虽然“没有近忧，却有远虑”。传统经济增长方式的弊端没有在经济快速增长中得到缓解反而有加剧的趋势，对经济增长的可持续性越来越成为中国经济的一大不确定性。

　　一方面，尽管以社会商品零售额衡量的消费增长持续向好，从去年不到13%的增长提速到了今年14%左右，但是投资与消费之间的不平衡在短期内没有缓和的迹象，固定资产投资的增速仍然保持在消费增长的两倍以上。另一方面，内部结构的失衡加剧了内需与外需之间的结构失调，经济对外需的依赖度不断提高。今年6月的出口增速回落到了23.3%，然而进口的下降使得当月贸易顺差达到了145亿美元的新高。今年6月底的外汇储备已经达到了9411亿美元，如果形势没有发生根本性的变化，突破一万亿美元的大关只是时间问题。

　　结构失衡对经济的副作用开始显现。第一，巨额贸易顺差和不断攀升的外汇储备拉高了市场对人民币升值的预期，来自外部的升值压力越来越大，迫使人民币单边走强。今年前六个月，人民币对美元的中间价上升了0.92%，很难让人信服其币值会保持“温和上升”的态势。第二，即使中国政府能够顶住外来压力，继续按照自己的时间表推动改革，也只是在一定程度上推迟而不是终止人民币的升值。压力集中释放的结果必然是大幅度的币值重估，对经济的冲击力度也就更大，改革的成本也就更高昂，改革的手段和方法将更为单一。第三，对人民币的升值预期和热钱的涌入是目前我国市场流动性过剩的主要原因之一，也是这一轮投资过热的始作俑者。流动性泛滥剥夺了国内货币政策工具的主动权和时间上的从容性，使得国内的宏观政策成为外汇政策的附庸。从这个意义上说，改革越早越主动，对经济的影响也就越可控。

　　进一步紧缩的可能性高

　　今年上半年出台的宏观调控政策的主调是防止投资过热，政策的基本思路是在刺激消费的同时降低投资增长幅度。提高社会保障体系的覆盖面、新农村建设的提出、取消农业税、在全国推广义务教育和提高个人所得税的免征额，以及最近引起广泛关注的收入再分配等在一定程度上改进了家庭的收入预期，提高了消费意愿。在抑制投资增长过快方面，现有的措施包括央行紧缩的货币政策（包括提高利率和存款准备金率，发行定向央行票据和进行窗口指导等）、国家发改委在解决产能过剩方面的努力以及房地产新政等，同时，提高能源的价格和包括降低能耗等指标在内的新的业绩考核制度也可能压抑地方和国有企业的投资冲动。

　　然而，与过去单一的经济增长目标不同，现有的紧缩政策同时需要兼顾经济增长的质量和缩小地区经济增长的差异，同时还要考虑到与汇改政策和银行改革同步。在多重目标之下，政策相互之间存在着冲突，抵消了宏观调控政策的有效性。例如，政策紧缩的目标是控制投资增长速度，但现有的地区发展政策如开发西部、中部崛起和振兴东北等却鼓励在这些地区的投资。今年一至五月，中部和西部地区的城镇固定资产投资分别增长了41.2%和33.8%，相比之下东部沿海地区的增长速度只有26.5%。在2004年宏观调控到现在的大约两年间，全国城镇固定资产投资增长了大约三分之二。同样地，提高贷款利率本来可以抑制投资，但只提高贷款利率而不提高存款利率的政策却扩大了银行的利差，实际上鼓励了贷款的增长。不提高存款利率的主要原因可能是担心热钱的流入和提高改革中的银行的赢利能力。

　　在我们看来，下半年紧缩政策的主要目标将是：（1）稳定贸易顺差，控制外汇储备的过快增长；（2）防止流动性过剩带来的结构的逆向调整。其他政策目标将或多或少地服从于上述目标。可能的紧缩政策包括：

　　第一，在第三季度再次提高基准贷款利率0.27个百分点。利率提高可以降低贷款的增长速度，这一点对主要从银行间拆借市场上拆入资金的中小银行的影响较大。提高国内贷款利率也是对美联储持续加息的回应。

　　第二，人民币升值可能加快。我们预期全年人民币的升值幅度可能高达7.5%，或在上半年温和升值的基础上在下半年再升值6.2%，人民币相对于美元的交易波幅也将同时放宽。人民币的相对快速升值是实现汇率双向波动的前提，同时可以控制流动性过剩，有利与结构的正向调整，并也与从下半年开始美元的走软相适应。我们认为，今年下半年或最晚明年上半年是较快升值的最佳时间窗口期。

　　第三，其他的紧缩政策包括降低出口退税率，提高存款准备金要求，提高法定存款准备金的存款利率和加大央行在公开市场的操作力度等。

　　下半年经济增长或趋缓?

　　由于上半年投资的增长速度超过我们的预期，我们对全年GDP增长的预测从原来的9.3%调高到现在的9.8%，同时我们维持对下半年经济增长可能放缓的看法不变，上面提到的进一步的紧缩政策可能使得下半年的经济增长速度回落到9.5%以下。同时，我们预期全年的通货膨胀率为2%，下半年的消费者物价指数有可能维持在2%以上。在实体经济部门，城镇固定资产投资下半年可能略有下降，全年维持在28%左右，与去年基本持平。出口增长与去年相比明显“正常化”，增长率可能从去年的27%以上下降到今年的23%左右。社会商品零售额则可能保持稳步上升的势头，全年增速有望超过14%。

　　尽管中国经济在近期出现大幅下滑的可能性不大，但也存在着一些“小概率，大风险”的不确定因素。这些因素包括美国经济可能严重衰退，油价继续走高和突发禽流感等。我们的分析发现，如果美国今年的经济从我们现在预测的3.6%下滑一个百分点，在其他条件不变的情况下，中国的经济可能放缓1.3个百分点。■

　　作者黄益平为花旗集团亚太区首席经济学家、沈明高为花旗集团中国区经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见

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