有��伙制还是公�制，哪个更具有制度优势?这个看似简�的问题，�是解决通过修改《�伙�业法》还是在《公�法》框架下解决创业投资法律地�和投资�作问题的关键所在。

　　美国80%的创业投资�业都采用了有��伙制组织形�，于是这�组织结构被一些人认为是美国创投�得�功的关键。

　　真是这样的�?

　　VC�什么形��组织资本？

　　尽管世界�国的创业投资机构�称�异，制度安排也由于国情而��相�，但就组织形�而言，基本上�以分为三类：公�制�有��伙制和信托基金制。

　　创业投资采用公�制形�，�设立创业投资有�责任公�或创业投资股份有�公�，采用公�的�作机制进行创业投资。1946年，美国第一家（�时也是世界公认的第一家）创业投资�业“美国研究与开�公�（American Research and Development Corporation,简称ARD）��立时采用的便是股份有�公�形�。目�中国�级政府支�的创业投资�业采�的组织形�几乎都是公�制。

　　有��伙制是指在有一个以上的�伙人承担无�责任的基础上，�许更多的投资人承担有�责任的��组织形�。作为一�组织结构，有��伙制的起��以追溯到10世纪左��大利航海贸易当中广泛采用的Commenda契约，更有学者认为其最早的�身�能是穆斯林的一�商业惯例。

　　虽然自Commenda出现至今，已�过去了1000多年，但是有��伙制的主�特��没有�生本质上的�化。有��伙制创投�样是由最�的有��伙�议支���伙的全过程。

　　信托制最早�以追溯到�代罗马社会。从法律关系上�看，信托型投资基金所��的是“信任�委托�关系。在信托制的“信任�委托�关系下，基金本身并�是一个独立的财产主体，基金财产的所有�必须转移到作为�托人的基金管�人�下。

　　创业投资信托（Venture Capital Trust）是英国一�比较有特色的创业资本组织方�。但是由于按照英国《金��务法》的规定，所有的“创业投资信托�都必须按照股份有�公�的形�设立。因此，“创业投资信托�本质上是一�公�型创业投资基金，其中的“信托�二字仅仅具有历��义。

　　VC们为什么�喜欢信托基金？

　　作为基于信任而委托他人管�财产的行为方�，信托制度虽然具有“信托财产独立�法律关系明确�等优点，但是世界�国的创业投资基金几乎都没有选择信托制。对此，国家�改委财政金��刘�钧�士认为，这是由于信托制自身的局�性造�的。���说，信托制度的优点主�体现在�券投资领域；对于创业投资而言，信托制度的局�性主�表现在以下几个方�：

　　1�信托形�主�是通过�人关系（尤其是在�募情况下）和事�契约（尤其是在公募情况下）�维�基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳定性的�求。

　　2�从“委托�代��风险问题的解决�看，由于基金管�人集所有�和���于一身，�时由于创投所投资的未上市�业�需�公开披露信�，而且�动性较差，所以基金管�人很容易产生败德行为。因而，信托制对于创业投资而言具有较高的制度�本。

　　3�从投资效率�看，信托制基金由于所有�和���一并转移到了基金管�人身上，因此便于基金���高决策效率。但是在创业投资领域�想�得�功，关键�在于通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人，因此信托制的决策效率优势在创投领域�大打折扣。

　　有��伙制好在哪里？

　　自上个世纪八�年代末以�，美国独立的有��伙制创投管�的资本总��整个创业投资产业获得的承诺资本总�的比例一直稳定地维�在80%左�。而在1984年，这一比�还�有40%。

　　有��伙制之所以在美国创投业能够�得如此迅速的�展，主�是因为有��伙�业本身并�是所得税纳税义务人。有��伙�业的全部收益在分�给�一个�伙人之�，�由他们按照自己适用的边际税率纳税，��了公�制下的��税赋。

　　其次，有��伙�业能够给普通�伙人�供较好的激励机制。在美国创投行业，普通�伙人的出资一般��基金总�的1%左�，但�有81%的普通�伙人从基金投资中获得的利润分�都在20%～21%之间。�时，作为普通�伙人的创业投资家们具有相对较大的独立�出决策的�利，这是因为�如有��伙人干预投资决策的�，他们就有丧失有��伙人地�的风险。并且，对于创业投资家而言，通过1%的出资就�以支�100%的资本，这�仅形�了有效的资本放大效应，而且在一定程度上也构�了对创业投资家的内在激励。

　　第三，有��伙制创投�业�以通过�普通�伙人支付固定比例管�费的方���制�业费用的开支水平，这一比例通常为基金资本或者净资产值的1.5%～3%。有��伙�业防范普通�伙人�德风险的措施还包括：无�责任��制性���款和基金的存续期。在美国，创业投资基金的存续期（包括展期在内）一般�以为10-14年。通常，普通�伙人的利润分��等到有��伙人收回其全部投资���以��，处于分红链的末端，这也�以看作是一�兼具激励和约�作用的措施。

　　有��伙制对于创业投资渠�的适应性还表现在跟阶段性投资相对应的阶段性进资策略：有��伙人的资金一般是根�投资项目的进展情况采用“Capital Call�的方�分阶段直接投资给创业�业。

　　公�制�能拥有这些优势�？

　　有��伙制具有的制度优势使得其�为了美国创业投资�业的主�组织形�。但是这些制度优势是有��伙制内生的�？

　　���说，公�制创投就一定��能具备这些优势�？

　　首先，以�����税为例。有��伙�业�以��业所得税，公�制�业必须缴纳�业所得税。但是，如果我们按照资本的性质而�是资本的组织形��确定纳税主体，规定对通过集�方�进行投资的创业资本���业所得税，那么有��伙制在税收上的优势也就��存在。而且，这样�也�是实现了通过集�方�进行创业投资的投资者在税收上的公平而�是优惠。事实上，美国的教训已��明：以组织形�的��作为确定�业是�需�缴纳�业所得税的标准，将导致�业按照�利于�护出资人的�税方�设立。鉴于此，美国国税局在1997年�布了“打勾规则�。按照这个规则，任何�业都必须在纳税申报表上以“打勾�方�，申请是�属于�税主体。

　　其次，就激励机制而言，20%的利润分�通常被认为是有��伙制�业激励创业投资家努力工作的主�方�。但是美国著�创业投资研究专家�罗·A·冈泊斯和乔希·勒纳通过对419家美国创业投资�伙机构的样本进行分��没有�现激励性报酬和基金业绩之间有任何关系。对此的一个�能解释是创业投资家的�验对于投资至关��以�事�报酬—通过投资�功而建立起�的声誉将�常有助于创业投资家的��资。

　　�使就激励形�本身而言，公�制通过一定方�，比如实行以EVA（�济增加值）为基础的管�模�，�样�以建立起有效的激励机制，而且EVA激励模�具有和有��伙制创投激励机制内在的一致性:以�济利润而�是会计利润为基础。在创业投资领域，20%已�是一个被普�接�的分�比例，因此也就�会�一些人想象的那样构�公�制激励计划的一个障�。

　　在美国，公�制创投基金主�是曾��《投资公�法》的影�，导致�加区分地对投资者超过14人的创投基金和�券投资基金都�能实行业绩报酬。但中国�应�盲从地走美国的�路，我们应该采�的是创投基金与�券投资基金分开立法的�路。比有��伙更胜一筹的是，如果创投按股份公�设立的�，基金���仅�以获得业绩报酬，而且还�获得股票期�。

　　从约�机制�看，有��伙中的普通�伙人对�伙�业承担无�责任，这是一�强风险约�机制。但是��对�伙�业进行历�性分�，就�难�现，“承担无�责任�主�是从�护债�人�益的角度�考虑的，而�在于其增强了有��伙人对普通�伙人的�德风险约�。创投�业通常�是以自有资本对外进行投资，�使是�负债的�，也完全�以将债务控制在用�业资产就�以清�的范围之内。

　　包括管�费在内的至关��的�制性���款也并�有��伙制的专利，�知�公�本身就是一�长期契约。在现有的公�法当中，虽然没有有关公�存续期的规定，但是也没有�止公�设立存续期。

　　从更加一般的角度�说，公�制创投也�以在内部给自己设置一个跟有��伙制创投类似的3-7年的投资�有期，就�欧洲最大的创业��有股�投资机构3i所�的那样。更进一步，公�制创投�必�有��伙制创投基金那样到了一定时期就必须从�资�业当中撤出�，因此也就没有改��业内在�展节�的冲动。���说，公�制创投�能会更加具有投资弹性。

　　在所谓的分红顺�方�，事实上，美国创业投资家通过自己的努力已�使得自己的�置往�挪动了。况且，分红顺�更�是用�调整有��伙人和普通�伙人之间利益关系的。它更多的是有��伙人跟普通�伙人�弈的结果。

　　有��伙制还是公�制?

　　通过分�，我们�难�现，就组织形�本身而言，并�能�明有��伙制和公�制之间究竟孰优孰劣。�罗·A·冈泊斯和乔希·勒纳在对3万多个创业�业的投资项目进行考察之�，认为策略和激励机制�是创业投资�得�功的关键。

　　有��伙制在美国创业投资�业当中之所以能够�为主�形�主�是由于外在的法律环境造�的,而�有��伙制的内在性质所决定的。事实上，有��伙制也正在借鉴公�制的一些�法或者机制,比如“有�责任有��伙�在美国的出现。

　　创业投资�业究竟采�哪�组织形�，主��决于3个方�的因素：�获得性�组织效率和信心。我国现有的政府背景的创业投资�业几乎都是按照公�法设立的,但这并�就是说公�制优于有��伙制，而是�于法律�件的�制。事实上,尽管公�制是现代�业制度的高级形�；但作为一般�伙与公�之间的中间形�，有��伙在设立上的简易性以��作机制上的�活性等特点，�是公�制所难以具备的。因此，有��伙制�然有其存在和�展的必然性。尤其是对于那些习惯了有��伙制的美国创投而言，当他们�在中国设立基金时�能对有��伙制更有信心。

　　这或许也是德国�瑞士�澳大利亚等对�伙与公�实行公平税收政策，他们的创投基金一直都是以公�制为主�的原因。