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- “流动性焦虑”大可不必 中国股市“不差钱”
- 来源：证券日报 发布日期：2009年08月18日 11:50
- 中国股市从没像现在这样对货币政策如此敏感，实际上，“动态微调”不过是股市下跌的一个诱因而已
中国股市从来没有像现在这样对货币政策高度敏感，一个似是而非的“动态微调”就让流动性预期陷入窘境，把市场搅得“惊慌失措”，在两周的时间里，上证指数下挫17%。
对流动性的担忧和臆测，已经成为市场不能承受之重。我们姑且把市场的这种心态称之为“股市焦虑症”。
对于因流动性猜测形成的“股市焦虑症”，我们该开具一副什么样的药方呢？
让我们遵循中医“望闻问切”的步骤，一一道来。
适度宽松政策并未终结
先来看一下“股市焦虑症”产生的原因。
8月以来市场发生的大幅度调整，与各方担忧货币政策的“动态微调”和股市因扩容引发的流动性预期变化有关。其中前者市场存在明显的误区，而后者则有被市场夸大的嫌疑。
7月人民币各项贷款仅增加3559亿元，环比骤降77%，同比也下降约6.8%，这被多方理解为引发市场调整的主要因素。
资金对各种信息和政策是最为敏感的，况且其时资金已经产生了巨大的收益，上述的容易引起误导的信息正好成为它们“调结构”的理由：从被高估的行业中撤出，进入未被发掘的行业。
其实，市场担忧货币政策的变化是多余的。7月新增贷款的骤降根本就不能说明是货币政策调整的前兆，更不能理解为股市层面的流动性会产生实质性变化。
一方面，这并不意味着适度宽松的货币政策出现了方向性的改变，因为历年7月都处于新增贷款的低位，而且新增中长期贷款仍然高达5396亿元，仍然保持着上半年月平均5000亿元左右的水平。
另一方面，即使信贷增量回到了合理水平，但并不意味着信贷结构回到了合理水平。如果基础设施投资增速放缓的话，中小企业将面临更大的融资困境。
也正因如此，信贷投放结构调整是下半年货币政策的重点。
从已经公布的各大商业银行年中分行行长会议确定的基调看，结构调整将是下半年工作重点，但这不会过于影响各家银行的放贷总量。
此前，央行在二季度货币政策执行报告也提出要“引导金融机构在控制风险的前提下加大对经济发展的支持力度”。因而，信贷结构方面的微调，旨在调整经济结构和转变经济增长方式，不会影响有活力的企业部门对资金的需求。
另外，上半年新增贷款已经达到了天量的7.37万亿，其中42%左右是中长期贷款，而随着投资项目的推进贷款会保持一定的惯性，否则将会出现烂尾工程，这也迫使信贷投放会保持一定的力度。
总之，7月份新增贷款的骤降其实只是一次“假摔”，不意味着适度宽松货币政策的终结，也不意味着中国经济会二次触底。市场完全没有必要进行捕风捉影的演绎，来自己吓唬自己。
“央行不会采取规模控制的办法来控制商业银行的贷款规模”、“不把资产价格作为货币政策直接调控的目标”，央行副行长苏宁近期的表态已经表明了货币政策的取向。
这也就是说，今后信贷投放仍将为“保增长”保驾护航。基于此，上市公司的经营以及业绩都将继续回升。认识到这一点，活跃在股市上的资金就不会撤离，股市流动性也就仍将继续充沛。
资本市场流动性仍然充足
既然对货币政策的猜疑已成为一种病，就不能指望在短期内完全痊愈。还好，我们有缓解“股市焦虑症”的三条重要途径。
尽管不会从根本上改变目前的货币政策，但从7月份以来，管理层确实在对公开市场工具等“中间目标”进行微调。
如果从纠偏的角度来看，现阶段公开市场的微调已基本达到其目标：既保证了银行资金的基本收益，又在客观上起到了抑制银行盲目放贷的作用。值得关注的是，一年央票利率在超过1.7％以后，升幅明显减速，这从另一个角度说明其距离调整的目标位已越来越近。
央行向市场投放资金对流动性有着很强的政策引导作用，同时也为市场注入了资金。这是流动性补给的第一条途径。
8月以来的两周，央行共向市场投放了600亿元的资金，而在此前7月的最后一周，央行还在回笼资金。这种变化说明管理层对市场流动性调节的预期目标已经基本实现。
尤其是在无大盘新股造成资金压力的背景下，央行反而选择向市场注入资金，这一操作无疑传递出央行要保持市场流动性宽松度的意图。
中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，从大环境方面讲，中国目前仍需坚持适度宽松的货币政策，近期公开市场也应以投放为主。
交通银行首席经济学家连平表示，目前我国经济回暖的基础还不牢固，很多中小企业的经营状况没有得到根本改善，特别是制造业并没有完全恢复。在这种情况下，宏观政策方向性调整可能性很小，货币政策将保持连续性和稳定性，市场流动性仍将保持一定的规模。
储蓄资金和其他形式的资金则是市场流动性的第二条补给线。
央行二季度的城市储户调查结果显示：二季度居民拥有股票景气指数为52.3%，大幅高于上季的18.6%，居民对股票市场回升的信心在增强。
央行发布的7月信贷数据中，M1的变化需要引起足够重视。该指标延续前几个月的上升势头，7月同比上涨26.37%，比上月末高1.6个百分点。M1增速预示的是存款活期化的程度。维持高位的M1增速缘于实体经济好转和股市财富效应吸引居民储蓄外流。
专家预计，第三季度M1增速会继续小幅上升，可能在10月到达峰值。也就是说，基于实体经济好转和股市财富效应的体现，存款活期化形势仍将继续。
国际热钱的涌入则是市场流动性的第三条补给线。
鉴于资本追逐高收益的本质，尽管美日以及西方国家为了救市，投放大量资金进入市场，但其本身经济复苏乏力，投资者自然要追逐以A股市场为代表的新兴市场的利益。
因此，今后国际热钱有加速流入中国的倾向，在这种形势下，政府保持货币政策的相对稳定尤为重要。
需要说明的是，尽管第一条补给线并不会给股市直接带来流动性，但其对实体经济的影响将潜移默化地对股市流动性产生积极作用。
加快基础制度建设是根本
下面，我们试着找出根治“股市焦虑症”的药方。
即便有着充足的流动性，经济也正处于企稳回升的时期，但由于一些痼疾的存在，A股市场仍难免暴涨暴跌。这是由市场发展的基础制度方面的缺陷所造成的。比如法律基础薄弱、上市公司重融资轻回报以及居民投资渠道单一等等。而这也正是“股市焦虑症”产生的根源所在。
流动性变化是市场下跌的诱因，制度缺陷才是市场不稳的根本所在。
被誉为“最了解全球经济和金融的行业内部人士”的戴维·斯密克认为，“中国的经济和金融领域正在生成泡沫。这里的泡沫指的是，经济发展决策者非理性地吸引投资，期望能够获得高回报，结果这种期望值越来越高，最后形成了投资的恶性循环。”
就他看来，“中国的金融市场缺少一种降低风险的稳定性”。这是因为中国政府在1995年取消了金融衍生品的交易。
金融衍生品被认为有助于提高经济的风险承受能力、增加经济弹性以及为促进经济增长发挥积极作用。
其实，中国近年来一直在加强金融衍生品的制度建设和产品的推出。只不过推进进程难以满足市场的需要。
比如，中国金融期货交易所成立已近三年，股指期货及相关的金融衍生产品仍处于筹备之中。
国内资本市场单一化的融资渠道已经成为阻碍企业发展重要因素。因此，发展多元化的资本市场显得较为迫切和重要。建立以银行等金融机构为主导，风险投资、证券融资市场为辅的多层级、多元化的融资坏境，如加快包括主板、中小板、创业板、债券等在内的市场发展，完善资本市场结构，以助推中国企业更快更好发展。
同时，上市企业要承担起社会责任，即重视回报股东。
就建设多层次资本市场来说，第一届创业板发行审核委员会在京成立，标志着创业板发行审核工作即将正式启动。于投资者而言，一个新的投资渠道即将产生。
在创业板平稳推出之后，接下来将可以在融资融券和股指期货等完善市场机制方面下功夫。
在央行层面，金融创新工具正在成为企业规避国际风险的重要手段。现在利率互换(IRS)及外汇掉期(SWAP)交易已经成为企业避险的重要工具。从成交量上看，在4月份美元/人民币掉期成交首次突破500亿美元的大关后，6月创出近750亿美元的天量。7月人民币IRS成交的名义本金成交为637.5亿元人民币，较6月的418.05亿元增逾50%。分析员表示，流动性的宽裕及对未来利率的避险需求，将继续造就掉期市场交易量的大增。
由此可见，适时推出金融避险工具、加强市场基础性制度建设是根除“股市焦虑症”的最好药方。
最后，我们应强调一下，中国流动性的独到之处。为什么中国经济能够先于其他国家复苏呢？这是因为中国有钱，有2.13万亿外汇储备，有世界规模第一储蓄存款，有两倍于GDP总量的行业资产。认识到这一点，其实也就没有必要对流动性过分担心了，更不必对货币政策耿耿于怀。试想，在国内宏观经济形势越来越好的形势下，一个有着众多成长性极佳、公司治理规范、财富效应（股息和股价均上涨）明显的资本市场，“股市焦虑症”还会有市场吗？
央行向市场投放资金对流动性有着很强的政策引导作用，随着经济增长目标的实现和上市公司业绩的回升，活跃在股市上的资金就不会撤离，股市流动性将继续充沛。
7月份新增贷款的骤降其实只是一次“假摔”，不意味着适度宽松货币政策的终结，也不意味着中国经济会二次触底。市场完全没有必要进行捕风捉影的演绎，来自己吓唬自己。
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