-
- 行业情报 > 经济 > 正文
- 左晓蕾:全球金融市场现"反弹"态势 危机到底了？
- 来源：中国财经报 发布日期：2009年06月02日 11:57
- ●有毒衍生证券清除之日才是金融危机到底之时。
●由心理预期推动的上涨趋势是非常脆弱和不具有持续性的。
●金融稳定计划实质部分的见效与经济形势的改善是稳定当前态势，“定音”金融危机底部的必要条件。
最近全球金融市场出现“反弹”态势，特别是金融危机的重灾区华尔街，道指两个月之内重回8500点。金融危机到底了吗？
笔者认为，近期道指的上涨主要是对美国金融稳定计划的回应。市场达成的共识是，有毒衍生证券清除之日才是金融市场到底之时。美国金融稳定计划的三项措施，特别是设立公私合营基金以清除银行有毒资产的思路，符合市场对金融危机底部的判断，促使人们产生稳定计划能够稳定金融市场的预期。但是，实施三项措施达到预期的效果还要面对许多困扰，金融危机的底部震荡不可避免。
压力测试建立的预期非常脆弱
稳定计划的第一项是对19家银行进行压力测试。压力测试的方式抓住了当前市场的心理。金融危机彻底摧毁了市场对银行的信心。银行巨额不良资产使得金融危机深不见底。脆弱的市场希望抓住一根救命稻草，愿意接受在诸多不合理的假设条件下，某种程度上“自欺欺人”的测试结果。实际上，引导市场接受测试结果就是金融体系最糟糕的底部，是非常成功的心理战。压力测试结果好于预期也是预期的结果。这个心理预期支持了近期市场的上涨。
但是，测试结果并不能准确反映银行的资产状态。不论是通过测试还是未通过测试的银行，测试结果都存在许多不实的成份。最大的不实是“盯市”的会计准则的改变，使所有本来没有市场、没有价格，也就没有价值的有毒资产，都由各持有机构自行“赋予”了价值，使所有银行的拨备资金大幅下降，部分机构还“转亏为盈”。一些通过压力测试的机构业绩快速逆转，是接受政府的巨额援助资金直接和间接的结果，特别是坏账转移CDS保险公司，完全掩盖了真实的风险。本来已经资不抵债的资产负债表无声无息之间被大大“改善”了。
但是，未通过压力测试的银行如果通过出卖有毒资产的方式融资，可能暴露“假账”的底细。因为出售资产就需要市场定价。有毒资产立即被打回原形，回到没有交易对手，自我确定的账面价值完全没有意义的原点。市场的信心可能得而复失，心理测试调动的预期可能前功尽弃，银行股票的价格会进一步下跌，引发市场新一轮的震荡。
如果政府通过把所谓优先股转化为普通股的方式解决问题银行资本金不足的问题，银行实际并没有增加新的资本，但却意味着被国有化和银行资本结构的根本改变。原有股东阻止银行国有化的利益的博弈，会延迟银行问题的解决，带来金融市场的震荡和更长时间的低迷。
压力测试结果可以调动市场的情绪于一时，使信心全失的市场产生积极的预期，但并没有解决金融危机最核心的有毒资产的问题。
金融稳定计划难见实效
由心理预期推动的上涨趋势是非常脆弱和不具有持续性的。要保持压力测试的心理战的成果，金融稳定计划中的另外两招必须见成效。
稳定计划的第二招是政府向金融机构贷款，支持购买近期发行的汽车、信用卡和助学贷款以及部分企业贷款的资产支持证券，以激活信贷市场，恢复金融系统对实体经济的支持，推动经济的恢复。
在老的有毒资产没有处理之前，投资人可能对新发行的衍生证券产品心有余悸，银行对实体经济恢复信贷的问题，也就有非常大的不确定因素。
未通过压力测试的银行忙于自身的融资和资金筹措，可能没有能力放贷。通过压力测试的银行，在经济前景不明朗的前提下，放贷意愿不会很强，惜贷可能还是主要策略。其他没有接受压力测试的地区性中小银行，本身问题更多，自身难保，可能是下一轮的银行破产对象，所以收紧信贷也是他们首选。
如果信贷不能恢复，经济形势不能转变，失业率的攀升不能得到遏制，银行出现新的坏账，金融危机不仅没有到底，全球可能面对更严重的局面。
而“计划中”的第三招，设立公私合营基金购买坏账，被认为是能够清除所有定时炸弹的措施。这一措施同样面对很多困扰。
公私合营的基金购买银行坏账必须迈过几道非常大的坎。第一道坎是如何定价。这些没有市场的有毒资产价格本应为零。政府组建公私合营基金，希望产生交易对手，制造一个市场，同时制造一个市场价格。但是，各利益主体的矛盾非常不容易调和。政府和银行希望价格越高越好，最好高于取消“盯市”规则以后恢复的“账面值”。这样银行不仅能够平衡资产负债表，还有更多流动性可以提供信贷。不过，参与坏账收购的基金的“私”方，虽然只需5%-16%的资金，却决不愿意定价太高。因为市场只要进一步下滑5%-16%，购买者还是会血本无归。
第二道坎也是更重要的一个坎，这些有毒资产将来的出路不明朗。有毒资产的市场是否能够恢复？谁是将来的交易对手？将来卖给谁？如果金融市场不得不去杠杆化是一个趋势，有毒资产将来的价格能回到过去的水平吗？这些问题可能会成为坏账收购行动非常大的障碍。
如果被出售的坏账最后让坏账出售银行来消化，银行将来的盈利前景并不乐观，市场根本不会恢复对银行体系的信心。银行的股票还会产生波动。
如果最后的买家是政府，国有化仍然是最后的结局，利益集团的博弈仍然不可避免，金融市场的稳定仍然面对挑战。
如果彻底解决有毒资产的措施没有实质性的进展，市场的预期没有兑现，压力测试提振的信心，心理预期支持的增长，可能会昙花一现。金融市场会再次出现震荡。如果公私合营公司的收购失败，情况会进一步恶化。尽管国有化的底线非常明确，坏账问题最终会得到政府财政或者美联储买单的保证，使雷曼破产的金融海啸不会再现，但是金融市场不稳定的时间可能会延长。
失业率不易迅速改善
经济形势变化与金融市场的稳定紧密相关。美国联邦储备委员会主席伯南克最近在国会听证说，美国经济今年下半年会恢复正增长。但是他认为，失业率还会上升。美国总统奥巴马也在4月非农业人口失业人数低于预期的时候，仍然警告失业率会继续上升。
失业形势恶化带来的直接后果是收入的恶化。而收入下降会立即带来各种信贷违约率上升。如果出现新一轮的违约，会进一步恶化银行资产状况，对金融机构可能是雪上加霜。收入下降的另一个直接影响是消费的萎缩。
事实上，金融稳定计划实质部分的见效与经济形势的改善，是稳定当前态势，“定音”金融危机底部的必要条件。
-
